新興国株、ドル高の週を横ばいで通過

EEMは8月21日の67.12から8月28日の67.14へ、週間で+0.03%。値動きが無かったわけではなく、8/24に66.11（−1.50%）まで売られ、8/27に67.61と直近20営業日の高値に並び、8/28に−0.70%戻したうえでの横ばいである。週内の高安2.27%は週次1σの2.73%に収まっており、統計的にも「静かな週」だった。

水準で見ると、67.14は50日線65.95を+1.8%、200日線61.43を+9.3%上回る。20日高安64.32〜67.61のうち上限に張り付いた位置で、下方向には50日線までの1.8%、20日安値までの4.2%という余白がある。VIXは14.43で、株式市場全体としても値幅を織り込んでいない。

週の最大の材料は、Fed議長ケビン・ウォーシュ氏の初のジャクソンホール講演（8月28日）だった。インフレ抑制には「まだやるべき仕事がある」と述べ、CME FedWatchが示す9月会合の利上げ確率は約56%へ上昇した（8月28日時点、CNBC）。講演前は据え置き観測が約7割＝利上げは約3割だったので、1日で政策の方向そのものが書き換わった格好である。短期金利の反応が大きく、2年債利回りは6bp超上昇の4.298%（CNBC、講演直後）。10年債（^TNX）も8/28終値ベースで4.7200%（前日比+1.03%）と上を向いた。

同じ日、ドル指数は前日終値99.160から+0.52%の99.677（8/28 20:59 UTC、Yahoo Finance DX-Y.NYB）、EEMは−0.70%、韓国KOSPIは−1.79%。ドル建て調達コストと為替が同時に効く新興国株にとっては教科書通りの逆風の形で、この日の下げは「なぜ下げたか分からない下げ」ではない。ただし材料の大きさ（利下げから利上げへの観測転換）に対して、EEMの−0.70%という反応は小さい。

LSEG Lipper集計（対象28,976本）によると、8月26日までの週の新興国株式ファンドは+7.09億ドルの純流入で、7週連続のプラス。ただし推移を並べると、8/5週 +92.6億ドル（5か月超ぶりの大きさ）→ 8/12週 +34.5億ドル → 8/19週 +15.7億ドル → 8/26週 +7.09億ドルと、3週間で13分の1まで減速している。なお、この流入局面の起点は7/15週の+27.4億ドルで、その直前までは11週連続の流出だった。同じ8/26週、EM債券ファンドは+9.56億ドルと、株式より債券に多く入っている。

この週は世界全体では逆風だった。グローバル株式ファンドは5/20週以来はじめての流出（−58.7億ドル）、米国株ファンドは−223.3億ドル。一方で欧州株+79.2億ドル、アジア株+48億ドル、そして新興国株+7.09億ドル。「米国から出て他地域へ」という方向自体は実測で確認できる。ただしEM株が受け取った額は米国株の流出額の3%程度で、規模としては受け皿になっていない。前回この欄で資金フローの実測値を欠いていた点は、この数字で埋めておく。

複数資産にまたがるテーマとして今週も語られたのが、ディベースメント取引（通貨の実質価値低下を見込んだ資金逃避）である。Bloombergは8月25日、米国債と新興国通貨の相関が2022年1〜3月期以来もっともマイナスに振れ、南アフリカ・コロンビア・チリなど資源輸出国の通貨が今月最も上昇していると報じた。Monex EuropeのNick Rees氏は「ディベースメント懸念が強まるなら、コモディティ通貨にとって追い風」と述べている。8月21日には、米財務省の債券運営（バイバック等の債務管理）を材料にこの取引が息を吹き返した、との報道もあった。

ただし今週、それは新興国株には現れていない。ドル指数は8/21終値98.800から8/28の99.677へ+0.89%、つまり週間ではドル高で終えている（Yahoo Finance DX-Y.NYB。為替に公式な引け値は存在せず、報道で見かける99.4台の値はセッション途中のスナップショットである。本ページは前日終値99.160と同一系列で並べられる20:59 UTC時点の値を採用した）。ドル安を前提にした資金流入の物語は、今週に限れば前提そのものが成立していない。EEMは+0.03%、EM株式ファンドの流入は+7.09億ドル。テーマは通貨市場では観測できるが、新興国株の価格でもフローでも裏付けは薄く、現時点ではナラティブ先行と見ておくべき段階にある。

ここは切り分けが要る。Bloombergが指摘した「相関のマイナス化」は、米国債利回りと新興国通貨の関係についての話であって、ドルが全面安になったという話ではない。実際、ドル指数の構成の中心である円は同じ週に160.04円（8/28）と1か月ぶりの安値まで売られており、「調達通貨に資金が戻る」という筋書きも成立していない。資源輸出国通貨だけが選別的に買われている、というのが今週観測できる形である。

EEMの横ばいは、中身が動かなかったからではなく、逆向きの動きが相殺した結果である。週間（8/21終値→8/28）の主要市場は次の通り（いずれもYahoo Finance）。

ブラジルは8月にSelicが14.00%へ引き下げられた後、金利先物が一段と低下して追加緩和の思惑が広がった。8/27はVale +2.80%、Petrobrasもしっかりと、資源株主導の上昇（Rio Times）。ドル/レアルは5.151。ただしボベスパ175,664.62は52週高値198,657をなお約12%下回る水準で、「最高値更新」ではなく戻り局面である。なお同じ週、ブレント原油はホルムズ海峡の通航再開観測で94.39ドル→88.10ドルと6.7%下げている。産油国の指数が原油6.7%安の週に上げ、その中でペトロブラスが上昇したという事実は、今週のブラジルを動かしたのが原油ではなく国内金利だったことを示している。逆に、原油安の恩恵を受けるはずのアジアの輸入国側（インド−0.36%、韓国−1.79%）には、株価指数の水準で確認できる反応は出ていない。

韓国は逆に週間で最も弱かった。8/24にサムスン電子・SKハイニックスの急落でKOSPIは−3.12%（6,912.95→6,696.96）、8/28も米半導体株の失速に加え、米国が新たな半導体関税を検討しているとの報道が重石となり−1.79%。台湾は7月末に過去最大の上げ幅（+3,186.45ポイント、+7.98%）を記録して43,119.75で7月を終えた後、8/28には46,331.45と、そこから+7.4%戻している。ただし6月にCOMPUTEXを背景につけた過去最高値（46,500超）にはまだ届いていない。インドのSENSEXは−0.36%と小動き。8月の外国人証券投資（FPI）の売買動向は媒体によって数字が食い違い、今回は確認できなかったため記載しない。