ホルムズ海峡の通航再開観測が原油の地政学プレミアムを削る一方、米ヘンリーハブは記録的な国内生産に抑えられ、輸出設備のボトルネックで世界の逼迫と切り離されたままになっている。
WTIは共通基準値表の計算値（原資産のCL=Fは10月限で、8/28前後に限月の交代はない）。天然ガスは注意が必要で、連続系列のNG=Fが8/28に9月限（NGU26）から10月限（NGV26）へ切り替わっている——連続系列をそのまま前日比にすると限月差を含んだ見かけ上の数字になるため使わない。上の水準はすべて10月限（NGV26、ドル/MMBtu）の日足終値1年分から算出した（終値のみ8/28のregularMarketPrice、移動平均・高安・1σは8/27終値まで）。同一限月で並べた8/27→8/28は2.914→2.888ドルで−0.89%。
WTIは8/21終値の87.06ドルから8/28の83.40ドルまで、週間で4.2%下落した。下げの中身は8/24〜8/26の3日続落（87.06→82.23ドル、-5.5%）に集中しており、きっかけはイランとオマーンがホルムズ海峡の通航再開に向けた「暫定的な枠組み」を協議していると伝わったこと。8/27には米政府が米イラン間の協議は行われていないと否定して約2%反発し（83.53ドル）、8/28は83.40ドル・前日比-0.16%で終えている。
注目すべきは、材料の大きさに対して下げ幅が小さいことである。ホルムズ海峡は封鎖前まで世界の石油供給の約2割が通る経路で、通航は8月上旬に3日間で8〜15隻（封鎖前は約130隻）まで落ちていた。その海峡が再開に向かうという報道に対し、WTIの週間の値動きは週次1σ（±5.81%）の内側に収まり、20日高安75.22〜87.83ドルのちょうど中位で週を終えた。市場は「再開する／しない」を二値で織り込んでいるのではなく、確率を日々付け直している段階にあると読むのが自然で、合意が実際に成立した場合の下落余地はまだ価格に入っていない。
海上輸送に直結するブレントの下げはWTIより大きく、8/21の94.39ドルから8/28は88.10ドルへ6.7%下落した。結果としてブレント−WTIスプレッドは日足終値ベースで7.33ドルから4.70ドルへ、1週間で2.63ドル縮小している。内陸に閉じた米国原油より、ホルムズを通る積み荷の値付けであるブレントのほうが強く売られた——今週削られたのは米国の需給ではなく、海上供給に乗っていたプレミアムだということが、この差の縮小に数字で表れている。
この動きは金融要因では説明がつかない。週の最終日8/28は、ジャクソンホールでウォーシュFRB議長がインフレが2%へ戻ると確信できないなら「やるべき仕事がある」と述べ、利上げの可能性に踏み込んだ日である。ドルは買われ、ドル指数は8/27終値99.160から99.677へ+0.52%（Yahoo Finance DX-Y.NYB、8/28 20:59 UTC）。ドル高は通常なら原油の逆風だが、その日のWTIは−0.16%と動いていない。逆に原油が4%下げた8/24〜8/26は、ドルでも金利でもなくホルムズの報道が並んだ3日間だった。なお為替に公式な引け値はなく、報道で見かける99.4台はセッション中のスナップショットである——本ページは日付をまたいで同一系列で比べられるYahooの値に統一している。
期待インフレ（FRED T10YIE）は8/28で2.31%、10年実質利回り（FRED DFII10）は8/27で2.34%と、いずれも落ち着いた水準にとどまっている。原油が週4%下げてもインフレ期待の織り込みは動いておらず、逆に原油高がインフレ経路として値付けされてもいない。金融側の計器は今週、エネルギーに対して沈黙している。
8/24（月）、米国はイランに対して「史上最も厳しい」制裁を発表した。供給を減らす材料であるにもかかわらず、同日のWTIは87.06ドルから85.01ドルへ2.4%下落している。ベッセント財務長官が、この経済措置によって新たな大規模軍事作戦の必要性が下がるとの見方を示したことが背景で、市場が値付けしているのはイランの原油輸出量ではなくホルムズ海峡の通航量そのものだ、という切り分けがここで確認できる。同じ週には、開戦から6か月を前にカタール首相がテヘランを訪問し、戦争終結に向けた協議の再開を模索したとも伝えられている。
実物の供給側は、この間むしろ緩んでいる。OPEC+の主要7カ国は8/2の会合で9月分のクォータを日量18.8万バレル引き上げ、5か月連続の増産となった（4〜7月だけで約80万バレル/日の積み上げ）。米国の商業原油在庫は8/21週で前週比+10万バレルの4億2,890万バレルと、5年平均を1%上回る。製油所稼働率が97.4%と高稼働で原油を大量に消費しているにもかかわらず在庫がわずかに増えた点は、原油そのものの供給が不足していないことを示している。
同じ8/28には、供給を増やす側の材料がもう一つ出ている。シェブロンとハリバートンがベネズエラの油田へ数十億ドル規模を投じる交渉が最終段階にあると報じられ（WSJ報）、シェブロンは既にベネズエラの産油量の約5分の1を担う唯一の米メジャーとして、さらに2つの油田を加える交渉に入っているとされる。ここでも価格と株で出方が分かれた——WTIが−0.16%とほぼ動かなかった同じ日に、ハリバートンは+1.94%、シェブロンは+1.05%、エネルギーセクターETF（XLE）は+0.63%で、S&P 500が−0.25%だった日にそろって上げている。原油価格にとって供給増は弱材料だが、当該企業にとっては受注と生産機会という好材料であり、符号が逆になるのは筋が通っている。原油価格が反応しなかったのは、この増産分が年単位で先の話であり、いま値付けを支配しているホルムズの通航確率に比べれば量として小さいためと読める。
米天然ガス先物の10月限は8/28に2.888ドル/MMBtu（前日比−0.89%）。前日8/27の2.914ドルは7月24日以来、約5週間ぶりの高値だった。支えているのは在庫と天候で、8/21週の貯蔵注入は+15Bcfと市場予想の20Bcf・5年平均の33Bcfをいずれも下回った。9/1〜10も全米のほぼ全域で平年を上回る気温が見込まれ、冷房需要が続く見通しになっている。
ただし水準そのものは低い。同じ10月限で見て50日線2.930ドルを下回り、200日線3.409ドルからは15.3%低い位置にある。上値を抑えているのは実物の供給で、Lower48の生産は8月に日量111.4Bcfと過去最高、7月の110.7Bcfから増えた。EIAは8月の短期エネルギー見通しで7〜9月期のヘンリーハブ平均を2.87ドルと前月予想から50セント引き下げている。原油を4%動かした中東の材料が、同じ週にこの価格をほとんど動かしていない——米国の天然ガスは陸封された国内市場であり、原油とは値決めの回路が別だということである。
欧州のTTF先物は8/28に66.98ユーロ/MWh、前日終値68.095から−1.64%（Yahoo Finance TTF=F、15:29 UTC＝欧州セッションの最終値）。報道では同日の水準が「67.5ユーロ/MWh」と伝えられたが、これは日中のスナップショットで、本ページは他の水準と同じセッション最終値に揃えている。いずれにせよトレーディング・エコノミクスが「2023年1月以来の高値圏」と表現する位置にあり、カタールがLNGのフォースマジュールを再び延長したことで同日朝に69ユーロ/MWhの高値をつける場面もあった。報道されている換算ではTTFが約19ドル/MMBtu、アジアのJKMが約21ドル/MMBtuで、ヘンリーハブ2.89ドルの6〜7倍という開きになっている。ホルムズ海峡のガスタンカー通航はほぼ止まったままで、カタール産の欧州向け出荷再開は早くても2026年10〜12月期とされ、欧州は在庫が不十分なまま暖房シーズンに入るリスクを抱える。
この価格差が縮まらない理由は、金融要因でも需要不足でもなく、輸出設備という物理的なボトルネックにある。米国のLNG向けフィードガスは8/19週で日量17.1Bcfと、年初の日量19.6Bcfという記録を12.8%下回った。Freeport単独で公称能力の約2Bcf/日が定期修繕で落ちている影響が大きい。世界が米国のガスを欲しがっていても、その需要はヘンリーハブの価格には伝わらない。原油では週間4%の下落として現れたホルムズ再開観測が、TTFの高値圏をほとんど崩さなかったのも同じ理由で、カタール産が実際に欧州へ届くまでの時間差を市場が価格に残している。
今週のエネルギーは、原油と米天然ガスが同じ資産クラスとして扱えないことがはっきり出た週だった。原油を動かしたのはホルムズ海峡の通航確率という一点で、実物需給（OPEC+の5か月連続増産、米商業在庫4億2,890万バレル＝5年平均+1%）は緩んだままである。したがってWTIの83.40ドルのうち、50日線79.30ドル・200日線78.06ドルを上回っている分の相当部分は地政学プレミアムと考えるのが自然で、これは合意一本で消えうる性質のものだ。制裁強化の日に価格が下がったという方向の逆転が、その裏付けになっている。
一方、米天然ガスの2.888ドルはLower48の記録的生産（111.4Bcf/日）と輸出設備の定期修繕で説明がつき、中東の材料はほとんど入っていない。同じホルムズという一つの事象が、原油には価格として、米ガスには価格ではなく「輸出できない」という形で、欧州TTFには2023年1月以来の高値として、三通りに分かれて現れている。この週、金融要因（実質金利2.34%、期待インフレ2.31%、ドル指数99.677）はエネルギー価格の主因ではなかった。
視野を商品全体へ広げると、今週は世界の2つの海上輸送路が同時に詰まっていた。ホルムズ海峡は封鎖前まで世界の石油供給の約2割とカタール産LNGが通った経路で、原油とTTFの上乗せ分はこの一点に乗っている。同じ週、ロシアのアゾフ・黒海海域では穀物輸出能力の9割超が停止し、年間約2,500万トンを扱ってきたノヴォロシースク港の穀物ターミナル3基すべてが操業を止めた。いま値段が乗っているのは「作れない」ではなく「運べない」である——ロシアの2026年の収穫は約1億4,000万トンの豊作で、足りないのは小麦ではなく船だ。
この型の材料は、不作や減産と違って在庫が世界のどこかに存在し続けるため、翌年の作付けを待たずに合意や港湾の復旧で一度に解ける。上げも下げも速い。原油の地政学プレミアムを「構造的な供給不足」と読み替えないほうがよい理由は、まさにここにある。