日経平均、50日線の下で個人が買い支える

今週の日経平均は8月21日終値66,016.36円から8月28日終値66,405.56円へ＋389.20円（＋0.59%）。日々の内訳は月曜−488.27円、火曜＋328.34円、水曜＋405.73円、木曜−130.18円、金曜＋273.58円で、方向感より往復が目立った週だった。

重要なのは水準である。終値66,405.56円は50日線67,184.92円を1.16%下回り、200日線58,619.53円は13.28%上にある。直近20営業日の高安は63,754.90円（8/3）〜69,220.25円（8/17）で、値幅5,465円＝安値比8.6%という異例の広さだ。今の株価はこのレンジのほぼ中央（48%地点）にあり、上にも下にも2,500〜2,800円の余地が空いている。週次1σが3.74%（±2,484円）と、ドル円0.70%・S&P500 1.46%に比べて突出して大きいのは、この8月の値幅がそのまま統計に効いているためで、「動かない相場」ではなく「大きく動いたあとの踊り場」と読むのが正しい。

8月27日、日銀の氷見野副総裁が埼玉県での金融経済懇談会で「基調的な物価上昇率について、これまで以上に上振れリスクを意識する必要がある」と述べた。これを受け、9月17〜18日の金融政策決定会合での利上げ（政策金利1.00%→1.25%）を市場が織り込む確率は約85%に達した（野村総合研究所・木内登英氏、2026年8月27日12時23分時点、OIS〈翌日物金利スワップ〉ベース）。7月会合前の織り込みは3割程度だったので、2か月足らずで一気に反転したことになる。

この数字を読むときは指標の種類に注意がいる。会合1回分の確率を表すのは、会合日をまたぐ区間をピンポイントで参照するOISで、上の85%はそれ。一方、3か月TONA先物から算出した値は8月28日時点で57%程度と低く出る（centralbank.watch）が、これは会合単発ではなく四半期の平均金利を織り込む商品のためで、同じ会合の見方が割れているわけではない。会合確率としてはOIS側を見るのが筋であり、投資家として持つべき前提は「上げるかもしれない」ではなく「9月の据え置きこそがサプライズになる」である。据え置きなら金融株の買い材料が一度剥がれ、値がさ株には逆に追い風が戻る——後述の反証条件はこの読みに立っている。

ところが同じ8月28日に総務省が発表した8月の東京都区部コアCPIは前年同月比＋1.8%（生鮮除く総合、102.3）で、日銀目標の2%割れは7か月連続だった。前月の＋1.7%からほぼ横ばいで、加速しているとは言いがたい。つまり今回の利上げ観測を押し上げているのは国内物価そのものではなく、ドル円160.04円という円安水準と、7月31日の日米協調介入の後始末である（財務省が8月28日に公表した7月30日〜8月26日の円買い介入額は15兆3993億円で月次ベース過去最大。ただし実際に介入が発動されたのは対ドルで164円に迫った局面であり、160円に当局の防衛実績はない）。物価が理由でない引き締めは、企業の売上・利益の裏付けを伴わずに割引率だけを上げる。この点は日本株にとって、素直な「景気拡大に伴う利上げ」より扱いにくい。

今週最も情報量のある数字は、TOPIXの週間＋1.95%（8/28終値4,146.71、前日比＋29.49）が日経平均の＋0.59%を3倍以上上回ったことだ。8月24日はアドバンテストとソフトバンクグループの2銘柄だけで日経平均を約563円押し下げた一方、8月26日は中東情勢への警戒が緩んだことで銀行・保険・証券がそろって買われて＋405.73円。日銀利上げ観測は金融株にとっては素直な追い風であり、指数の内側で資金がハイテクから金融・内需へ移っている。

同じ週、米国では逆のことが起きている。直近20営業日の等加重RSPは時価総額加重SPYに0.35ポイント劣後、つまり上昇が一部の大型株に寄って幅が狭くなった。日本は幅が広がり、米国は狭まった。集計期間が違う（こちらは週間、米国側は20営業日）ので厳密な対比ではないが、方向が逆になった理由は説明できる。割引率の上昇はどちらの市場でも高PER・高成長株を叩くが、日本にはその受け皿として、利上げが直接増益要因になる銀行・保険・証券という大きく割安なセクターがTOPIXに厚く入っている。しかも日経平均は株価の高い銘柄ほど寄与が大きい株価平均型なので、値がさの半導体株が売られると指数だけが取り残される。同じ金利上昇でも、日本では「指数の外で株が上がる」形になりやすい。

8月27日は米エヌビディアの好決算にもかかわらず日経平均は−130.18円で終えた。材料の大きさに対して反応が出ない、あるいは逆に振れるのは、AI需要の強さがすでに株価に入っている証拠と読める。実際、市場が嫌ったのはメモリー価格の急騰への警戒——コスト転嫁が効かない側の企業の採算悪化——だった。翌28日にキオクシアとSanDiskが2032年までに国内へ約5兆円（310億ドル超、北上工場の新棟に約1兆8,000億円、2029年度稼働目標）を投じる計画を発表したが、キオクシア株は反落した。5兆円という数字の大きさが、供給増＝将来の市況軟化として読まれた形で、これも「良いニュースが売られる」局面の一例である。

この2日間は、実は同じ一つの現象の裏表として読める。エヌビディアは好決算と同時に、メモリコストの上昇で粗利益率が現在の75%から2027年度第4四半期に71〜72%へ低下するとのガイダンスを示した。メモリー高は供給側（キオクシア、韓国勢）の利益であり、需要側（GPU・AIサーバー）の利益率を削る。東京市場は8月27日に「メモリーが高いこと」を嫌って値がさ株を売り、翌28日には「増産でそれが終わること」を嫌ってキオクシアを売った。市場はメモリー市況の上下どちらも買い材料として扱わなかったわけで、論点が「AIが成長するか」から「どの利益率で成長するか」へ移りつつあることの表れである。加えて8月27日には、米政権が半導体関税の対象をパソコンやAI用データセンターサーバーにまで広げる案を検討していると報じられた。日本の半導体製造装置・電子部品にとってはコストと需要の両面に効きうる材料で、こちらは今週の株価に明確な形では現れていないが、9月以降に持ち越される論点になる。

JPX公表の投資部門別売買動向によると、8月第3週（8/17〜21）は東証プライムで海外投資家が4,141億円の売り越し（2週ぶりの売り越し、東名2市場では4,378億円）、信託銀行が5,226億円の売り越しだったのに対し、個人は6,888億円の買い越しだった。前週の8月第2週は個人が6,557億円の売り越しだったので、上昇局面で利益確定していた個人が、8月第3週は一転して高値からの押し目に買い向かったことになる。

その買いはレバレッジを伴っている。信用買い残（金額ベース）は8月21日申込時点で6兆4,825億円と前週比＋2,819億円、信用売り残8,961億円に対する信用倍率は7.2倍。6月26日に記録した過去最高の7兆167億円に迫る水準だ。問題は買った価格である。個人が買い向かった8月17〜21日の日経平均は66,016〜69,220円のレンジで、その後8月24日に65,528.09円まで下げた。つまり8月第3週に信用で買った玉の相当部分は現在含み損か薄利の状態にある。ここから上値で戻り売りが出やすい、という需給の重しは、テクニカルな50日線の抵抗と方向が一致している。

海外の資金が日本株に向かっているかは、まだ確認できていない。LSEG Lipper集計では8月26日までの週に米国株ファンドから223.3億ドルが流出し、欧州株へ79.2億ドル、アジア株へ48億ドルが流入した。「米国から他地域へ」という向き自体は実測できるが、これは8月17〜21日というJPXの集計期間とずれており、その資金が日本株の買いとして現れたかどうかは今の時点では言えない。答え合わせができるのは9月3日ごろ公表される8月第4週（8/24〜28）の投資部門別売買動向で、そこで海外投資家が買い越しに転じていれば、個人だけが買い手という今の構図は変わる。

バリュエーションを数字で置く。8月28日時点で日経平均採用銘柄の予想PERは17.36倍（EPS 3,825.21）、PBRは1.90倍（BPS 34,950.29）、予想配当利回りは1.67%。東証プライム全銘柄では予想PER 17.01倍、PBR 1.76倍、予想配当利回り2.38%である。日経平均PERの過去5年平均は15.42倍なので、現在は平均を約13%上回る。

これを金利と並べると構図が見える。新発10年国債利回りは8月28日18時04分時点で2.920%（前日比＋0.030）。日経平均の予想配当利回り1.67%はこれを1.25ポイント下回り、プライム全銘柄の2.38%でもまだ下だ。益回り（予想PERの逆数）5.76%から長期金利を引いた株式リスクプレミアムは＋2.84ポイントで、まだプラス圏ではあるが、日銀が9月に1.25%へ、さらに年内2回目まで進むなら長期金利側がこの差を削りにいく。インカム目的の資金にとって、日本株を持つ理由は「配当」ではなく「増益とPBR改善」に絞られてきている。