利回り上昇の主役は2年債。10年債は4.72%で20日高値の手前に留まる

8月28日、ウォーシュFRB議長がジャクソンホール会合での初講演で「夏場のインフレ指標は予想より良好だったが、基調が意味あるかたちで改善したことを示すものではない」と述べ、インフレを2%目標へ戻すには「まだやるべきことがある（work to do）」と明言した。市場は数ヶ月内の利上げ再開を織り込みにいった。9月15〜16日のFOMCでの0.25%利上げ確率は、講演前は約3割（据え置きが約7割）だったものが日中を通じて切り上がり、CME FedWatchベースで約56%——利上げと据え置きがほぼ五分に並ぶ水準——となった（8月28日）。

ここで動いたのは短期ゾーンの利回りである。2年債利回りは6.6bp上昇して4.29%と1ヶ月ぶりの高水準を付けた（CNBC、講演直後）。これに対し、同一の基準——Yahoo Financeの8/27終値から8/28値——で並べると、10年債利回り（^TNX）は4.6720%→4.7200%の+4.8bp、30年債利回り（^TYX）は5.1910%→5.2060%の+1.5bpにとどまる。年限が長くなるほど上昇幅が小さくなる、教科書どおりのベア・フラットニング（短期主導の平坦化）である。債券価格でいえば、短期債がもっとも売られ（価格下落）、超長期債はほとんど動かなかったということになる。

計測基準について：10年債・30年債は同一系列（Yahoo Finance ^TNX / ^TYX）の同一時点で揃えている。2年債はYahooに対応する日足系列がなく、FRED DGS2も8/28分が未公表のため、CNBCが講演直後に報じた値を採っており、10年・30年とは計測時点が異なる。FREDのDGS30は8/27の5.19%が最終公表値である。

名目利回りが上がったとき、それが実質金利側の上昇なのかインフレ期待側の上昇なのかで、株式など他資産への含意は正反対になる。FRED系列で名目・実質の両方がそろう最終日は8月27日で、同日で分解すると名目（DGS10）4.67% ＝ 実質（DFII10）2.34% ＋ 期待インフレ（T10YIE）2.33%とちょうど二分される。1週間前の8月21日は名目4.74% ＝ 実質2.40% ＋ BEI 2.34%だったので、週を通した名目7bpの低下のうち6bpは実質側の動きで、期待インフレは1bpしか動いていない。

そして講演当日の8月28日、名目利回りは4.7200%（Yahoo ^TNX）へ反発した一方、T10YIEは2.31%と前日比−2bpだった。BEI＝名目−実質という定義上、名目が上がってBEIが下がったこの日の動きは実質金利側から来ている（DFII10の8月28日分はFRED未公表のため、実質利回りそのものの確定値は次回更新待ち）。期待インフレ2.31%はFRBの2%目標を約31bp上回るにとどまり、水準としては繋がれた（アンカーされた）範囲にある。

これは01で見たカーブの動き——タカ派発言で短期ゾーンがもっとも売られ、30年債利回りは+1.5bpしか動かなかったこと——と整合的で、市場は「引き締めが効いて長期のインフレは抑え込まれる」という前提を維持していると読める。したがって今回の名目利回り上昇は、インフレ期待の再燃ではなく政策金利パス（＝実質金利側）の織り込み直しとして捉えるのが素直である。なお本ページは、水準そのものはYahoo ^TNXの8/28値（4.7200%）を、分解はFRED系列（8/27）を使い分けている。FRED DGS10は8/28分が未公表のため、4.72%と4.67%の差は計測日の違いによるもので、水準の食い違いではない。

8月27日時点の2年10年スプレッド（2s10s）は+47bp（10年債4.67%−2年債4.20%、いずれもFRED）。この数字はウォーシュ講演前の値であることに注意が必要で、翌28日に2年債利回りが+6.6bp、10年債利回りが+4.8bpだったことを踏まえると、講演後のスプレッドは約2bp縮小して45bp前後になった計算である（ただし01の但し書きのとおり2年債と10年債は計測時点が異なるため、この2bpは概算にとどまる。FREDの8/28分が公表されれば確定する）。順イールドは維持されているが、方向としては平坦化（フラットニング）である。

平坦化が続くかどうかは、9月利上げが1回で終わる話なのか複数回に及ぶ話なのかで決まる。1回で打ち止めなら2年債利回りの上昇余地は限られ、スプレッドは現在の水準近辺で下げ止まる。逆に利上げが連続すると織り込まれれば、2年債利回りが10年債利回りを追い越しに行き、+47bpは急速に削られることになる。

米財務省の入札日程（Fiscal Data「Upcoming Auctions」）によれば、8月31日〜9月4日の週に予定されているのは短期証券（ビル）だけである。内訳は8/31に26週債790億ドル・13週債920億ドル（リオープン）、9/1に6週債850億ドル（リオープン）・52週債520億ドル、9/2に17週債、9/3に4週債・8週債。年限の長いクーポン債（利付債）の入札は1本もなく、来週の長期ゾーンは「新規供給がない週」として通過する。

クーポン供給が戻るのはその翌週で、9月8日に3年債（新規）、9月9日に10年債リオープン（9年11ヶ月）、9月10日に30年債リオープン（29年11ヶ月）が並ぶ。発行額は9月3日の発表で確定する。つまり長期ゾーンの需給が実際に試されるのは9月9〜10日であり、来週の利回りの動きは供給要因ではなく、後述の経済指標への反応と見るべきである。

財務省は8月19日、長期ゾーン（10〜20年、20〜30年セクター）の流動性支援バイバックの1回あたり上限を現行の20億ドルから最低40億ドルへ引き上げると発表した。適用は9月9日から、11月4日の次回四半期定例入札（Quarterly Refunding）まで。発表当日は10年債利回りが6bp低下して4.647%、30年債利回りが9bp低下して5.196%と、長期ゾーンの利回りが素直に低下した。

ここで用語を正確にしておく必要がある。これは財務省の債務管理（デット・マネジメント）であって、中央銀行が利回りに目標を置くイールドカーブ・コントロール（YCC）ではない。オペの主体も目的も異なる。さらに重要なのは、バイバックはネット供給を減らさないという点である。財務省は買い戻す原資を新規発行で調達するため、既発債を市場から引き取っても市場全体が抱える国債残高は減らない——年限の構成が入れ替わるだけである。実際、倍増初日の9月9日は10年債リオープン入札の当日でもあり、同じ日に長期ゾーンの既発債を買いつつ10年債を売り出すことになる。したがってバイバックは「長期ゾーンの流動性・執行環境の改善」として評価すべきであって、需給の緩和として読むと過大評価になる。

04・05で見た国債の発行サイドとは別に、需要サイドにも構造変化が進んでいる。Fortune（8月29日、Jason Ma記者）によれば、米投資適格社債の発行額は2026年1〜7月で約1.7兆ドル（前年同期ペース比+27%）に達し、通期では初めて2兆ドルを超える見通し。エコノミストのエド・ヤーデニ氏はこの現象を「逆クラウディングアウト（reverse crowding out）」と呼ぶ——本来のクラウディングアウトは政府の資金調達が民間を圧迫する現象を指すが、ここではマイクロソフト・アマゾン・アルファベット等がデータセンター建設やAI半導体調達のために発行する巨額の社債が、国債に向かうはずだった投資家の資金を吸い上げている、という逆向きの構図である。ヤーデニ氏は「社債に流れる資金は国債に流れない資金であり、国債利回りは（買い手を確保するため）上がらざるを得なかった」と述べている。フィデリティのジュリアン・ティマー氏も「社債市場での逆クラウディングアウトは、財務長官の関心を引くレベルになっている」とコメントした。

規模の面では、モルガン・スタンレーの試算としてハイパースケーラーの社債発行額が2026年に約4,000億ドルと、2025年の1,650億ドルから倍増する見通しが報じられている。バンク・オブ・アメリカのエコノミストは、このAI関連の借入が「長期国債への需要を圧迫している可能性がある」と指摘し、金利上昇の一因に挙げた。ベッセント財務長官は、AIから見込む高いリターンを理由に、企業の社債発行は「利回りをほぼ気にしない（almost yield-agnostic）」水準にあるとコメントしている。ただしS&Pグローバルは「これまで安定したキャッシュフローで知られてきた発行体のレバレッジが急速に上がっていることに、市場参加者が警戒し始めている」とも指摘しており、楽観一辺倒の材料ではない。

この動きは04の財務省自身の発行日程（来週はビルのみ、クーポン供給は9/8〜9/10に集中）とは別の需給圧力である——国が出す量ではなく、民間（ハイパースケーラー）が出す量が国債の買い手を奪い合っている、という構図。9月8〜10日のクーポン入札（3年債・10年債・30年債）の応札状況（テールの有無）が、この逆クラウディングアウトが実際に効いているかを確認する最初の材料になる。