株は動かず、割引率だけが上がった週

8月28日、ジャクソンホール会議でのケビン・ウォーシュFRB議長の初講演。「インフレは2%目標を上回って推移している」「FRBがいま最も重視すべきは物価だ」と述べ、9月会合の利上げ確率はCME FedWatchで約56%となった（8月28日）。講演前は据え置きが約7割＝利上げは約3割の織り込みだった（CNBC）ので、1日で20ポイント超動いたことになる。同日の米10年債利回りは4bp上昇の4.72%、2年債は6.6bp上昇の4.29%と1ヶ月ぶりの高水準。株はS&P 500が-0.25%の7,711.76、ナスダック総合が-0.52%で引けた。

問題は週で見たときの反応の小ささにある。S&P 500は8月21日終値7,674.37から+0.49%で、金融政策の方向そのものが20ポイント超書き換わった週に、指数は1週間の期待値幅（週次1σ ±1.46%）の3分の1しか動いていない。しかもこの週、資金は実際に出ていっている——LSEG Lipper集計では8月26日までの週に米国株ファンドから223.3億ドルが流出し、グローバル株式ファンドも5月20日週以来はじめての流出（58.7億ドル）となった。同じ週に欧州株へ+79.2億ドル、アジア株へ+48億ドルが入っており、方向としては「米国から他地域へ」である。

223億ドルが抜けた週に指数が+0.49%で済んだという組み合わせは、政策の方向転換という構造的な材料に対して価格がほとんど動かなかったことと同じ問いを立てる——「すでに織り込み済み」なのか「まだ織り込んでいない」のか。以下の02〜05はその判定材料として読める。

名目金利の上昇が実質金利によるものか期待インフレによるものかで、株への含意は正反対になる。FREDで名目と実質の両方がそろう最終日は8月27日で、名目(DGS10) 4.67% ＝ 実質(DFII10) 2.34% ＋ 期待インフレ(T10YIE) 2.33%。1週間前の8月21日は名目4.74% ＝ 実質2.40% ＋ BEI 2.34%だった。つまり週を通した名目7bpの低下のうち6bpは実質側の動きで、期待インフレは1bpしか動いていない。

そして講演当日の8月28日、名目は4.72%へ反発した一方、T10YIEは2.31%と前日比-2bp。BEI＝名目−実質という定義上、この日の名目上昇は実質金利側から来ている（DFII10の8月28日分は未公表のため、実質利回りそのものの確定値は次回更新待ち）。実質金利の上昇は、企業の利益見通しの改善を伴わずに割引率だけを引き上げる型で、キャッシュフローが遠い将来に偏る高PER・高成長株にもっとも重く効く。8月28日の下落率上位にエヌビディア(-4.45%)が並んだのは、この経路と整合する。

では、その割引率と比べて株式のバリュエーションはどこにあるか。精密な予想PERを出典付きで確定できる無料ソースは今回も得られなかったが、Bloombergは8月10日時点でS&P 500の予想PERを「20倍超」と報じている（新興国株の9.9倍と比較した記事）。20倍超なら益回り（予想PERの逆数）は5.00%以下で、8月28日の10年債利回り4.72%との差＝株式リスクプレミアムは+0.28ポイント以下ということになる。日付が8月10日と古く、「20倍超」という粗さもあるため精密な議論には使えないが、少なくとも「株の益回りと国債利回りがほぼ並んでいる」という桁感は押さえておける。実質金利がここからさらに上がれば、この差は容易にマイナスへ入る。

その実質金利側には、FRBの政策とは別の圧力も加わり始めている。Fortune（8月29日）等が報じるところでは、マイクロソフト・アマゾン・アルファベット等のAIハイパースケーラーがデータセンター建設・AI半導体調達のために発行する社債が、国債に向かうはずだった投資家資金を吸い上げる「逆クラウディングアウト（reverse crowding out）」が指摘されている。モルガン・スタンレーの試算ではハイパースケーラーの社債発行額は2026年に約4,000億ドルと、2025年の1,650億ドルから倍増する見通し。この結果、長期金利（＝株式の割引率）には、Fedの利上げ観測が仮に後退しても、需給要因からの下支えが残る可能性がある（詳細は米10年債ブリーフィングの06を参照）。

8月26日引け後、エヌビディアが2027年度第2四半期決算を発表。売上高962億ドル（前年同期比で2倍超、市場予想922億ドル）、データセンター部門890億ドル（前年比+117%、前四半期比+18%、予想約850億ドル）、調整後EPS 2.22ドル（予想2.10ドル）。第3四半期の売上ガイダンスは1,080億ドル（予想1,042億ドル）で、これは中国向け売上をゼロと置いた前提の数字。事前予想を上回らなかった項目がない決算だった。

それでも株価は当日の通常取引で-1.6%、時間外でも当初-1.8%と伸びず、8月28日には-4.45%。反応を抑えたのは粗利益率のガイダンスで、会社側はメモリコストの上昇により2027年度第4四半期に71〜72%まで低下すると示した（現在は75%）。売上が伸びていないのではなく、その売上の利益率が下がる——AI関連銘柄の論点が「成長するか」から「どの利益率で成長するか」へ移りつつある点が、この決算のもっとも構造的な部分にあたる。

直近20営業日の騰落率は、等加重のRSPが+2.64%、時価総額加重のSPYが+2.99%で、差は-0.35ポイント。等加重が劣後している、つまりこの1か月の上昇は一部の大型株に寄っている。一方、年初来では等加重が約+15%、時価総額加重のS&P 500が+13.3%と等加重が勝っており（CNBC、8月23日時点）、2026年を通じた「幅の広い上昇」という構図が8月に入って一度反転した形になる。上位10銘柄が指数の約4割を占める構成のもとでは、この0.35ポイントは無視できる差ではない。

この数字は、01で見た「指数がほとんど動いていない」ことの意味も変える。週間+0.49%は全体が等しく横ばいだったのではなく、大型株の上昇と中小型株の劣後が相殺された結果に近い。同じ値動きから強気にも弱気にも読める場面で、どちらの読みが当たっているかを分ける唯一の観測値がここにある。

同じ週の日本株はこれと逆向きだった。TOPIXの週間+1.95%に対し、値がさ株の比重が大きい日経平均は+0.59%。日本は幅が広がり、米国は狭くなっている。どちらの市場でも金利上昇が値がさハイテクの割引率に効いた点は共通だが、日本では金融株がその受け皿になり、米国では受け皿にあたる中小型が指数を押し上げるには至っていない。

ハイイールドOAS（ICE BofA、FRED BAMLH0A0HYM2）は8月27日時点で2.63%。8月10日以降の推移は2.70% → 2.75%（8月18日のピーク） → 2.63%で、利上げ確率が20ポイント超跳ねた週にむしろ7bp縮小した（8月21日2.70% → 8月27日2.63%）。金利上昇が景気後退や企業の資金繰りの問題として意識されているなら、最初に開くのがこの計器である。開いていない以上、8月28日の株安は割引率の再評価であって信用イベントではない、と読むのが素直になる。これが01の「反応の小ささ」に対する最も強い裏付けであり、同時に弱気側の見立てにとって最大の反証材料でもある。

ボラティリティも同様で、VIXは14.43（8月28日）。週次1σに換算すると 14.43 ÷ √52 ＝ 2.00%、S&P 500の7,711.76に当てはめて±154ポイント、レンジにして7,558〜7,866。この下限7,558は50日線7,563.79とほぼ重なる。なお上の水準行にある週次1σ ±1.46%は過去の日次終値から計算した実現ボラティリティで、こちらの2.00%はオプション市場が織り込む予想ボラティリティ。市場は直近1年の実績よりやや広い値幅を見込んでいるが、それでも±2%の範囲に収まる想定である。来週の値動きが1σの内側で収まるかどうかは、この2本の線で自分で確認できる。