米10年債利回り5%定着、押し上げたのは期待インフレではなく実質金利

FRBは9/16のFOMCで政策金利を25bp引き上げ3.75〜4.00%とした（12対0、2023年以来の利上げ）。ドットプロットでは18人中16人が年内あと1回以上の利上げの可能性を示し、2026年末の政策金利見通し中央値は4.1%（6月時点3.8%）へ上方修正された。10年債利回りは決定当日に5.016%（CNBC）、翌9/17は新規失業保険申請件数が19.6万件と予想（20.7万件）を下回るなかでも7bp超低い4.93%へ下げ、9/18は5.004%へ戻した。利上げ自体はほぼ織り込み済みで、決定日の値幅は数bpにとどまった。次回10月会合の織り込みは据え置き59.5%／25bp利上げ40.1%（CME FedWatch、9/16決定直後）。

中身をFREDの系列で分解すると、見出しの意味がはっきりする。10年債利回りが20日安値をつけた8/25から9/17までの名目+30bpのうち、実質利回り(DFII10)が+29bp、期待インフレ(BEI)(T10YIE)は+1bpにすぎない。FOMC当日も実質+6bp・BEI−5bpと逆方向に動いた。EIAのブレント現物価格（先物ではなく現物のスポット価格。FRED DCOILBRENTEU）が9/15に130.80ドルまで上がった局面でもBEIは2.40%（9/10）を超えず、9/15は2.38%にとどまった。逆に、WTI 10月限が9/15の高値105.83ドルから9/18の100.30ドル（清算値）まで3日続落（約−5%）した間も、10年債利回りは4.996%→4.998%とほぼ動かなかった。なお、つなぎ足で見える「9/18に−6.32%（95.47ドル）」は限月交代（10月限→11月限）による見かけの段差で、同一限月の下落は−1.6〜−1.8%だった。つまり足元の上昇は「原油高でインフレ期待が上がった」ではなく、「FRBが引き締めを続けるので実質的な借入コストが上がった」という性質のものだ。

単位%。FREDの日次値（DGS10は国債定数満期ベースで、Yahooの^TNXとは数bp異なる）。

カーブの形も同じことを語っている。2年債が+50bp、10年債が+30bpで、2s10sは+47bpから+27bpへ縮んだ。短期ゾーンが主導して長期が追いかけるベア・フラットニングで、上昇の主役は政策金利見通し（リスク中立金利）だ。国際通貨研究所（9/18）はNY連銀ACMモデルで、タームプレミアムは「足元ではやや低下」している一方、財政懸念がその低下を妨げていると分析している。構造か一時的かで言えば、政策金利見通しは10月会合（据え置き優勢）とインフレ指標で振れる可変部分で、ここが今後の値動きの大部分を決める。

9/15の20年債入札（130億ドル）は最高落札利回り5.420%と、2020年の再導入以来の最高水準で決まった。入札前の取引水準(WI)5.40%を2.0bp上回るテールが出て、応札倍率は2.57倍。海外中銀などが中心の間接入札者の落札比率は52.5%と前月の62.9%から急低下し、Wolf Streetによれば過去最低だった。「5.4%台の利回りを示さないと買い手が集まらない」という事実は、タームプレミアムが簡単には縮まないことを示す。

背景は財政だ。議会予算局(CBO)は2026年度の財政赤字を1.9兆ドル（名目GDP比5.8%、過去50年平均3.8%）と見込む。さらにトランプ大統領は9/9、中間選挙で与党が上下両院の多数を維持すれば成人1人5,000ドルの「トランプ配当」を支給すると表明し、CRFBは総額1.2兆ドル超と試算した。表明後に長期金利が一時上昇したと国際通貨研究所は指摘している（その翌日9/10に10年債利回りは4.837%→4.944%へ上昇したが、同日の上昇は実質利回り+9bpが中心で、どこまでが配当表明によるものかは切り分けられない）。なお、財務省のバイバック（買入消却）は満期構成の調整であり、ネットの国債供給は発行額で決まる。中央銀行が利回りに上限を設けるYCCとは別物で、今回FRBや財務省がそうした措置に動いた事実は確認していない。

ウォーシュFRB議長は9/16午後（米東部時間）の記者会見で、前回会合以降に長期金利が上がった理由を3つ挙げた。第1が経済の強さ、第3が地政学（エネルギーや穀物の現物価格だけでなくクラックスプレッドを含む製品価格）、そして第2が「資本の奪い合い」だった。設備投資の急増は本物であり、いわゆるハイパースケーラーが市場で資金調達していることが利回り上昇を一部説明する、という趣旨だ（FRB公表の会見録）。これまで市場参加者の間で語られてきた「リバース・クラウディングアウト」（民間の巨額起債が国債と資金を奪い合い金利を押し上げる）を、中央銀行のトップが公式の場で要因として認めた形になる。

数字で見ると、J.P.モルガン・アセット・マネジメント（8/20）によればハイパースケーラーの年初来の投資適格債発行は2,190億ドル（うち非ドル建て620億ドル相当）で、そのスプレッドは年初来約30bp拡大し約105bp（投資適格債全体の約80bpに対し）。Apolloの集計では起債の応札倍率が2月の約5倍から7月には2倍未満へ低下し、新発債の上乗せ幅（ニューイシュー・コンセッション）の中央値は2025年の2.25bpから12bpへ拡大した（Yahoo Finance、7/29）。一方、今週（9/14〜18）に新たな大型起債があったかは確認できなかった。構造要因としては継続中だが、今週の利回りを動かした主因はドライバー01の政策見通しで、社債発行は「下がりにくさ」を支える背景要因という位置づけが妥当だ。社債市場全体のハイイールドOASは2.70%とまだ狭く、信用不安にはなっていない。

S&P500の日次リターンと10年債利回りの日次変化の相関は、直近20営業日で−0.48（60日−0.36、250日−0.28）。利回りが上がる日に株が下がる＝株価と債券価格が同じ方向に動く（価格ベースの相関+0.48）局面で、直近ほど強まっている。9/16もウォーシュ議長の会見後にS&P500が1%下落する一方、10年債利回りは5%近辺に張り付いた（Fortune）。「株が下がれば国債が買われて相殺される」という伝統的な分散効果を前提にした株60・債40型の配分は、いまの局面ではクッションが効きにくい。

資金の蛇口も確認しておく。FRB総資産(WALCL)は6兆7,465億ドルで直近1か月ほぼ横ばい（量的引き締めの実質ペースは鈍い）。財務省口座(TGA)は9/2の9,679億ドルから9/16週の8,770億ドルへ2週で約900億ドル減り、民間に資金を戻す方向に働いた。ただし、かつて余剰資金の受け皿だったON RRPは5.76億ドル（9/18）とほぼ枯渇しており、今後TGAが積み増しに転じる、あるいは国債発行が膨らむ局面では、その資金はON RRPではなく銀行準備預金から吸い上げられる。FRBは「潤沢な準備預金の維持」を声明に明記しているが、ON RRPという緩衝材が無い分、短期金融市場の余裕は小さくなっている。