米10年債利回り5.18%、2007年以来の水準で越週

9/23（水）に発表された9月のS&Pグローバル米PMI速報で、総合58.4（62か月ぶり高水準）、サービス業58.7、製造業57.0と、市場の想定を大きく上回った。燃料・運賃の高騰で投入価格の上昇ペースは2022年10月以来の速さになった。同じ日にバーFRB理事が「インフレを適時に目標へ戻すには、さらなる政策調整が必要になる可能性が高い」と述べ、10年債利回りは1日で約15bp上昇して5.11%前後で引けた（Yahoo ^TNX終値 4.968%→5.114%）。2007年以来の水準である。MOVE指数も9/22の78.6から9/24に104.6へ跳ね、債券の値動きへの警戒が一気に強まった。

前提として、FRBは9/16のFOMCで政策金利を0.25%引き上げ3.75〜4.00%とした（12対0、2023年7月以来の利上げ）。参加者18人中16人が年内にもう1回以上の利上げを見込んでいる。CME FedWatchが示す10/27〜28会合での利上げ確率は、9/23時点で71%、9/25時点で75.8%。「利上げは終わりではなく続く」という見方が市場価格に入りつつある。

FREDの日次データで9/18→9/24を比べると、名目10年（DGS10）は5.01%→5.18%で+17bp、実質利回り（DFII10）は2.68%→2.85%で同じく+17bp、期待インフレ（BEI）（T10YIE）は2.33%→2.33%で変化なし（9/25も2.34%）。PMIの価格指数が跳ね、9/25のミシガン大学調査（確報）で1年先の期待インフレが4.6%（前月4.0%）、5年先が3.4%（同3.3%）へ上がったにもかかわらず、債券市場の期待インフレはほとんど動いていない。

これは「インフレが制御不能になる」ではなく「FRBが利上げを重ねてインフレを抑え込む」と市場が読んでいることを意味する。上昇の中身が実質利回りである以上、株式にとっては割引率の上昇としてそのまま効く。実際、ハイイールドOASは同期間に2.68%→2.80%へ12bp拡大しており、借り入れ依存度の高い企業の資金調達環境は悪化している。

今週の中期ゾーン入札3本は、利回りが上がるほど需要が細るという形になった。9/22の2年債（690億ドル）は最高落札利回り4.787%、テール0.2bp、間接入札者比率57.8%（平均58.6%）でほぼ平均並み。9/23の5年債（700億ドル）は、PMI発表で相場が崩れた直後に5.033%で落札され、入札前の取引水準5.002%からのテールは3.1bp（直近6回平均0.6bp）。応札倍率2.21倍（平均2.33倍）、間接入札者54.31%（平均65.2%）と弱く、「D」評価とされた。9/24の7年債（440億ドル）は5.085%と1993年4月以来の高い落札利回りで、テール0.7bp、間接入札者57.2%（平均64.6%）。

9月上旬の10年債（9/9、4.834%）と30年債（9/10、5.308%）はいずれも入札前水準より低い利回りで落札された強い入札で、間接入札者は約79%あった。2週間で需要の質が目に見えて変わったことになる。直接入札者の比率は3本とも平均を上回っており、買い手がいないわけではない。ただ、より高い利回りを求める姿勢が強まっていることは、来週10/1に発表される10年債・30年債入札（10/7・10/8実施）の結果で確かめる必要がある。

米国だけの動きではない。9月上旬には英国30年債が5.8168%で発行され（比較可能な1998年以降で最高）、日本の10年国債利回りは約30年ぶりに3%を超えた。市場ではこの流れを、財政赤字の拡大、インフレの不確実性、中央銀行の国債買い入れの縮小を背景に、長期で貸すことへの上乗せ（タームプレミアム）が見直されている動きとして語っている。日本国内の利回り上昇で、日本の機関投資家が海外債券から国内へ資金を戻す誘因が強まっている点も、米国債の買い手が減る要因として指摘されている。Kim-Wright推計のタームプレミアムは9/9の0.90%から9/18の0.96%へ上昇した（9/23以降の急騰分は未公表）。

社債側では、テック企業の米国クレジット市場での資金調達が2026年8月までで3,560億ドル（2025年通年は1,740億ドル）に達した。ゴールドマン・サックスは、ハイパースケーラーの社債発行額が2027年に過去最高の4,200億ドル（2026年見込み比+60%）になると予想している（9/22報道）。AI関連企業の社債スプレッドは約115bpで、投資適格社債全体の約78bpより広い。国債と同じ長期資金の買い手を奪い合う「リバース・クラウディングアウト」は、今週の入札需要の細りと同じ方向の力として続いている。ただ、今週の10年債上昇のうち、このテーマ単独でどれだけを説明できるかを数量で示した資料は確認できていない（未確認）。

イランのアラグチ外相が国連総会の場で示した「7日間でホルムズ海峡を再開する」段階案が伝わり、9/25（金）のWTI原油は92.44ドル（前日比−2.29%）に下げた。それでも10年債利回りは前日比+2.2bp（Yahoo ^TNX 5.162%→5.184%）と下がらず、場中には5.23%（^TNX日足の高値）まで上げる場面があった。原油が上がれば利回りも上がる、という9月前半の構図から、今週は利上げ観測と実質利回りが主導する形に移っている。

週後半の発言（時刻は日本時間）：ウィリアムズNY連銀総裁は「インフレが政策上の最大の課題」「年内にもう1回の利上げを見込むのは妥当」と述べた（Newsquawkは9/25 18:15の講演として伝えたが、9/24の発言とする報道もあり、日付は未確認）。9/25はシュミッド・カンザスシティ連銀総裁（22:20）は、インフレはエネルギー以外の幅広い財にも広がっていると述べた。ハマック・クリーブランド連銀総裁（9/26 03:00）はインフレのリスクは上方に傾いているとした。ミシガン大学消費者信頼感指数・確報（23:00）は48.1で、速報の47.8と予想の47.6を上回った。