10年債5.18%でも株は週間高、益回り差はほぼゼロに

米10年債利回りは9/25終値で5.184%と、2007年以来の水準まで上がった。30年債は9/24に一時5.501%をつけ、2004年以来の高さになった。それでもS&P 500は週間+1.21%、ナスダック総合は+2.06%で引けた。ダウは4週ぶりの週間上昇だった。金曜の相場について、市場関係者は債券安を「危機ではなく警告」と表現している。

株が崩れなかった理由は利益の伸びにある。FactSet（9/25付）によると、S&P 500の7〜9月期の予想増益率は+29.1%で、6月末の+26.7%から上方修正された。2026年通年は+32.0%の見込み。6月末から株価は+2.7%上がったが、今後12か月の予想EPSは+8.9%増えた。このため予想PERは6月末の20.4倍から19.2倍へ下がっている。問題は金利との比較だ。予想PER 19.2倍を益回りに直すと5.21%で、同じ9/24の10年債利回り5.18%との差はわずか+0.03pt。株のリスクに見合う上乗せがほぼ残っていない。

金利上昇の中身も確認しておく。10年債5.18%のうち実質利回りが2.85%、期待インフレ（BEI）が2.34%で、上昇はインフレ期待ではなく実質金利が主導している。実質金利の上昇は、理屈の上では将来の利益を割り引く率が上がるため高PERのグロース株に不利だ。今週はその高PERのハイテク株が上昇を主導した。「利益の伸びが割引率の上昇を上回った」という関係は、決算で予想が崩れた時点で逆回転しうる。

今週の上昇を主導したのは、AIの設備を「作る側」ではなく「使って稼ぐ側」の材料だった。Metaは9/21に11%超上げた。9/8に公開した個人向けAIエージェント「Muse」がApple App Storeの無料アプリ首位になり、Wells Fargoが目標株価を640ドルから796ドルに引き上げたためだ。1日の上げ幅としては2025年4月以来の大きさで、週間では+12.90%（9/25終値751.66ドル。金曜は−3.33%と一部利益確定）。Microsoftは9/25に+3.66%。Copilotを統合した新アプリの発表と、Stifelの「買い」への格上げ（目標575ドル）が重なった。Akamaiも同日、Anthropicとの複数年契約の発表で+3.20%（週間+9.01%）上げた。

半導体は割れた。HBMの需要が続くMicronは週間+6.54%で9/30の決算を控える。一方、Nvidiaは+1.26%、Broadcomは−1.34%にとどまった。株価指数の上昇を実際に押し上げたのは、Metaなど数銘柄の大きな値動きだった。

AmazonやAlphabet、Meta、OracleなどAIハイパースケーラーの社債発行は、2026年7月7日までで約1,940億ドルに達し、2025年通年（約1,080億ドル）の+79%となった。8月10日時点では約2,200億ドル。9/25付の報道では、AI関連の社債発行は2026年に世界で5,700億ドル規模になると見込まれ、国債と並んで長期金利を押し上げる要因として扱われている。発行条件も悪化している。新発債の上乗せ金利の中央値は2025年の2.25bpから2026年は12bpに拡大した。応札倍率は2月の約5倍から7月には2倍を下回った。Metaのテキサスのデータセンター関連で120億ドルの起債が約7.5%の利回りで見込まれている、とも報じられている。

株式市場はこの負担を銘柄ごとに選別している。手元資金の厚いMicrosoftやMetaは買われた。一方、社債格付けがBBB−（S&P、7月に格下げ）で投資適格の下限に近いOracleは、週間−7.12%（9/25終値137.10ドル）と売られた。今週の材料は、ニューメキシコ州のAIデータセンター計画「Project Jupiter」（Stargate構想の一部）で、Oracleが建設を担う側（Blue Owl Capital関連）に不可抗力（フォースマジュール）を通知したとの報道だった。施設が2028年までに稼働しなければ支払い義務を先送りできる条項で、同計画に絡む180億ドルのローンは価格が大きく下がった水準で取引されていると報じられた。Oracleの2056年債の利回りは初めて8%を超え、CDSのスプレッドは過去最高になった。人員削減の報道も重なり、Oracle株の終値は9/23が−3.11%、9/24が−3.47%だった。金利が上がる局面では、AIへの投資を「借金でまかなう企業」から先に株価の評価が下がる。この流れは今後も続くとみる。

過去20営業日で、等加重のS&P 500（RSP）は−4.67%、時価総額加重（SPY）は+0.03%で、その差は−4.70ptに広がった。平均的な銘柄は下がっているのに、指数は大型株に支えられて高値圏にある。小型株のラッセル2000は週間−0.80%で、52週高値（8/14終値3,068.42）から−7.52%の位置にある。一方、S&P 500は52週高値の−0.71%、ナスダック総合は9/22に終値ベースの52週高値をつけ、9/25は高値から−0.64%。

セクター別（セレクト・セクターSPDRの週間騰落）でも金利の影響がはっきり出た。上位はテクノロジー+3.52%、通信+1.94%、ヘルスケア+1.37%。下位は公益−3.87%、エネルギー−3.53%、不動産−2.28%、金融−1.83%だった。利回り上昇で債券の代わりとして持たれやすい公益・不動産が売られ、原油安（WTI 9/25終値92.44ドル、前日比−2.29%）でエネルギーも下げた。出来高は、SPYの9/25の出来高が20日平均の0.81倍と薄い。週次の上昇に大口の資金流入が伴ったとは言い難い。なお9/18は四半期のメジャーSQ（9月第3金曜）で、S&P 500構成銘柄の出来高が膨らんでいた。

Yahoo Finance日足から計算（週間＝9/18終値比、52週高値＝終値ベース）。銘柄別の指数寄与度（ポイント）は未確認。等加重S&P 500の予想PERも、9月時点の出典を確認できず未確認。

FRBは9/16のFOMCで、全会一致で政策金利を0.25pt引き上げ3.75〜4.00%とした（2023年以来の利上げ）。ウォーシュ議長は「インフレは高すぎ、その状態が長すぎる」と述べた。CME FedWatchが示す10/27〜28会合での追加利上げ確率は75.8%（9/25時点）。10年債利回りの上昇と利上げ観測は同時に進んでいる。

金曜のデータでは、ミシガン大学消費者信頼感（9月確報、米東部時間10:00＝日本時間23:00発表）が48.1と、速報の47.8と予想の47.6（ロイター集計）を上回ったが、8月の51.7からは下がり4か月ぶりの低さとなった。1年先の期待インフレ率は4.6%で、前月から0.6pt上がった。ガソリン高が主因だ。消費関連株は明暗が分かれた。Costcoは売上高957.2億ドル（予想948.8億ドル）、EPS 6.75ドル（予想6.53ドル）といずれも予想を上回り、9/25に+2.93%。Nikeは同日、BofAが「アンダーパフォーム」に引き下げ、目標株価を30ドルとした（9/25終値35.75ドル、−0.67%）。9/25（金）はFRB高官2人が引き締め寄りの発言をした。シュミッド・カンザスシティ連銀総裁（同22:20）は、物価上昇がエネルギー以外にも広がっていると指摘した。ハマック・クリーブランド連銀総裁（同9/26 03:00）は、インフレを当たり前と受け止める意識が定着するリスクを挙げた。ウィリアムズNY連銀総裁も「インフレが政策上の最大の課題」とし、年内もう1回の利上げを見込むのは妥当だと述べた。ただし、報道によって発言日が9/24とも9/25ともされており、日付は未確認。

VIXは9/25終値14.87（前日比−5.11%）。VIX÷√52から出した週次の想定変動は±2.06%、S&P 500で約±160ポイント（7,583〜7,903）にあたる。期間構造はVIX9D 12.76 < VIX 14.87 < VIX3M 17.93で、期近ほど低い通常の形（順ザヤ）だった。金利が上がっても、オプション市場は目先の急落をほとんど織り込んでいない。9/25のCBOEプット・コール比率は未確認。

次の米株オプション月次満期（第3金曜）は10/16。