今週は物価・雇用・FRB高官発言がそろって「利上げ急がず」を示し、2年債利回りは下がった。それでも10年債利回りは週+9.3bpで5.277%に上昇。利上げ観測ではなく、長期債を持つ見返り（タームプレミアム）が利回りを押し上げる局面に移っている。
名目・実質・BEIは3系列がそろうFREDの10/1で統一：名目 DGS10 5.24% ＝ 実質 2.88% ＋ BEI 2.36%。9/25→10/1の名目+7bpのうち実質が+5bp、BEIが+2bp。9/18からの2週間では名目+23bpのうち実質+20bp、BEI+3bp。上がっているのはほぼ実質利回りで、期待インフレはほとんど動いていない。
今週は利上げ観測を冷やす材料が3つ続いた。9/29にウィリアムズNY連銀総裁がバッファロー大学で「9月会合の措置を受けて、急いで動く必要はない」と述べた。9/30発表の8月PCE物価指数はコアが前月比+0.25%・前年比3.01%と予想を下回り、ゴールドマン・サックスは2回目の利上げ予想を12月に後ずれさせた。10/2の9月雇用統計は非農業部門雇用者数が+2.9万人（予想+9.0万人）。8月分は+16.2万人から+13.3万人に改定され、7・8月合計で6万人の下方修正になった。失業率は4.2%（前月4.1%）だった。
政策金利の見通しに敏感な2年債利回りは素直に反応し、9/28の4.92%から10/1には4.78%へ14bp下がった（FRED DGS2）。FedWatchの10月会合（10/27〜28）の利上げ確率は、雇用統計の発表前（10/2 21:10 JST）の26.0%から発表後（21:40 JST）に14.9%へ下がった（OANDA）。前週号の時点（9/25）は75.8%だった。一方、10年債利回りは同じ期間に5.24%前後から下がらず、2s10sは9/18の+25bpから10/1の+46bpまで広がった。短期が下がり長期が上がる形で、利回り曲線の傾きが急になる動きだ。FRBは9/16に政策金利を3.75〜4.00%へ引き上げたばかりで、2年債4.78%はまだ追加利上げを織り込んだ水準にある。12月会合の利上げ確率は媒体によって数字が大きく割れており、本稿では未確認として扱う。
ウィリアムズ発言の日の反応は小さい。9/28→9/29の日次で2年債は−3bp（4.92→4.89%）、10年債は+2bp（5.24→5.26%）だった（いずれもFRED日次。発言前後30分の値は未確認）。発言は短期側にだけ効いた。
10/2は弱い雇用統計を受けて10年債利回りが場中5.157%まで下げたが、引けは5.277%と前日比+4.0bpで終わった。下げ幅をすべて取り戻し、上げて引けている。前日10/1は場中に5.342%まで上がり、ロイターはこれを2007年の高値を超える2002年初め以来の水準と報じた。同じ報道は、7〜9月期の世界の指標国債利回りの上昇幅が今世紀最大だったとしている。米10年債利回りでは同期間に+87.5bp（Yahoo ^TNX）。
| 日付 | 始値 | 高値 | 安値 | 終値 | 前日比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 9/28（月） | 5.209 | 5.274 | 5.205 | 5.240 | +5.6bp |
| 9/29（火） | 5.213 | 5.293 | 5.213 | 5.255 | +1.5bp |
| 9/30（水） | 5.243 | 5.306 | 5.205 | 5.293 | +3.8bp |
| 10/1（木） | 5.279 | 5.342 | 5.207 | 5.237 | −5.6bp |
| 10/2（金） | 5.216 | 5.298 | 5.157 | 5.277 | +4.0bp |
単位は利回り%。出典：Yahoo Finance ^TNX日足（CBOE 10年債利回り指数。指数のため出来高は無い）。FRED DGS10（財務省公表の引け値）とは10/1で5.237%対5.24%のように最大0.5bp程度ずれる。名目・実質・BEIの分解はFRED側の値で行っている。
物価も雇用も弱めに出た週に、場中の利回り低下が続かない。新しく長期債を買う側が、今の利回りでは足りないと見ていることを示す。値動きの大きさも増した。20日間の日次変化幅の標準偏差（ヒストリカル・ボラティリティ）は4.7bpで、1週間に直すと約±10bp。オプション市場から逆算する債券の予想変動率であるMOVE指数は10/2に107.3（9/17は76.2）で、1週間に直すと約±15bpになる（MOVEは2〜30年債の加重平均なので、10年債単独の値ではない）。市場が見込む変動は、実際の過去20日の変動より5割ほど大きい。
上の分解の通り、2週間の名目+23bpのうち実質利回りが+20bpを占め、期待インフレ（BEI）は+3bpにとどまる。この間、WTI原油は20日高値の105.83ドルから10/2の91.26ドルまで下がった（基準値表。限月が切り替わるつなぎ足の値で、同じ11月限どうしでは9/15の100.75ドル→10/2の91.26ドル、−9.4%）。原油が下がってもBEIが動かないので、「中東情勢による原油高がインフレ懸念を通じて長期金利を押し上げている」という説明は、今週については当てはまりにくい。
ブラウン・ブラザーズ・ハリマン（BBH）は10/1付のリポートで、長期債利回りの上昇を「引き締め寄りの政策見通し」と「実質のタームプレミアム（長期債を持つ見返りの上乗せ分）の上昇」の2つで説明した。上乗せ分を押し上げる要因には、国際決済銀行（BIS）の分析を引いて大手テック企業の社債発行増加と、各国の政府債務の持続性への懸念を挙げている。今週は前者（政策見通し）が短期債に表れて後退した。それでも長期債利回りが下がらなかったので、今週の上昇は後者（上乗せ分）の比重が増したと読める。ただし、タームプレミアムの推計値（NY連銀ACMモデル等）の最新値は本稿では確認できていない。
先週から継続して見ているリバース・クラウディングアウト（大手テック企業の大量の社債発行が、国債と投資家の資金を奪い合う構図）は、今週は信用市場の側で目に見える形になった。ハイイールドOAS（低格付け社債の国債に対する上乗せ金利）はFREDで9/18の2.68%から10/1の3.24%へ2週間で+56bp広がった。先週ページの反証条件の一つ「HY OAS 3.00%」は9/28（3.02%）に超えている。
9/28付の報道によれば、9月の米ハイイールド債発行額は385.1億ドルで2026年の月間最多。ゴールドマン・サックスのクレジット担当は、夏に投資適格債で起きた「段階的な消化不良」がハイイールド債でも起き始めたと指摘した。投資家会議の指摘を受けて、AI関連の発行額は集計主体と範囲を明記する。
| 集計主体 | 対象範囲 | 期間 | 金額 |
|---|---|---|---|
| ゴールドマン・サックス（BigGo Finance経由の二次情報） | AI関連の資金調達、債券市場全体（投資適格・ハイイールド等を含む） | 2026年初来、9月下旬時点 | 約6,000億ドル（うちハイパースケーラー〈大規模クラウド事業者〉関連は約4割） |
先週の10年債ページの「テック企業の米社債 8月までで3,560億ドル」、米国株ページの「ハイパースケーラー 約1,940億〜2,200億ドル」とは母集団が違うため、直接比べられない。同じ記事は、ゴールドマンの見方として2026年の発行のピークはすでに過ぎた可能性があり、加速は2027年と伝えている。
国債の側では、財務省が10/1に来週の利付債入札を発表した。3年債580億ドル（10/6）、10年債390億ドル（10/7、既発債の追加発行）、30年債220億ドル（10/8、同）。年限が長いほど、社債の大量発行と投資家の資金を奪い合う。
今週は、利上げ観測が後退すれば長期金利も下がるという普段の関係が崩れた週だった。2年債利回りは14bp下がったのに10年債利回りは上がり、上昇分の大半は実質利回りで、期待インフレは原油安の中でも横ばいだった。長期債の上乗せ分を押し上げているのは、テック企業の社債と国債の大量供給、そして財政への懸念で、どれも数週間で消える材料ではない。判定は「調整」ではなく「上昇トレンドの継続」とする。10年債利回りは50日線（4.832%）を44bp、200日線（4.450%）を83bp上回っている。
反応の大きさにも注意したい。雇用者数が予想の3分の1という大きな材料に対し、10年債利回りの下げは場中だけで終わった。弱い材料には反応せず、強い材料が出れば上に走りやすい、非対称な状態にある。信用スプレッドの拡大（HY OAS +56bp）が続けば、社債の利回りは国債利回りと上乗せ金利の両方から上がる。企業の資金調達コストを通じて、株式の評価にも重しになりうる。