熱いCPI・PPIでも米10年債利回りは週間−14.6bp。AI株安からの逃避で「上乗せ分」が縮む

10/14（水）の9月CPIは総合が前月比+0.6%（予想+0.6%）・前年比3.7%（予想3.6%）、コアが前月比+0.3%（予想+0.2%）・前年比2.6%（予想2.5%）と、コアを中心に予想を上回った（TheStreet／Yahoo Finance）。10年債利回りは発表後に場中5.329%まで上がったが、引けは5.190%と前日より下げて終えた。翌10/15（木）の9月PPIは前月比+1.3%（予想+0.5%）、前年比+6.3%と2022年以来の伸びになった（CNBC、BLS）。同日の小売売上高は前月比+0.8%と強かったが、GDPの計算に使うコントロール・グループは+0.1%にとどまった。それでもこの日の10年債利回りは−10.1bpの5.089%と、今週最大の下げになった。10/16（金）は5.098%でほぼ横ばい。週間では−14.6bp、30年債（Yahoo ^TYX）は5.600%→5.436%（−16.4bp）、5年債（^FVX）は5.021%→4.899%（−12.2bp）だった。

単位は利回り%。出典：Yahoo Finance ^TNX日足（CBOE指数のため始値は前夜の時間外の値を含む）。10/12（月）はコロンバスデーで米債市場は休場、前日比は10/9終値5.244%との比較。10/14の場中高値から引けまでの押し戻しの直接の理由は、報道からは確認できていない。

利回り曲線では、FRED（10/9→10/15）で2年 −3bp、5年 −11bp、10年 −14bp、30年 −17bpと、長い年限ほど大きく下がった。3か月物は4.25%→4.28%（+3bp）と逆に上がっている。長期の利回りが短期より大きく下がる形は2s10sの縮小として表れ、+44bp→+33bpと1週間で11bp縮んだ。前週は2年債が下げを主導するブル・スティープニングだったが、今週は長期主導のブル・フラットニングに変わった。インフレ指標が強かったのに短期の利回りがほとんど下がらず（上がらず）、長期だけが下がったことが今週の特徴になる。

NY連銀のACMモデルで10年債利回りを分けると、10/9→10/15でモデル上の利回りは5.23%→5.07%（−15.4bp）。そのうち長期債を持つ見返りの上乗せ分（タームプレミアム）が0.90%→0.75%（−15.5bp）、将来の短期金利の予想（リスク中立金利）は4.33%→4.33%（+0.1bp）だった。今週の利回り低下は、ほぼ全部が上乗せ分の縮小で説明できる。上乗せ分は10/7に0.98%を付けた後、6営業日で24bp縮んだ。それでも9/18の0.63%（前回号の値）より12bpほど高い水準にある。

政策金利の予想が動かなかったことは、FRB周辺の材料とも合っている。CBOTのFF金利先物11月限（ZQX26）の終値から計算すると、10月会合（10/27〜28）の利上げ確率は10/9の約18%から、10/13に約22%、CPIの10/14に約34%まで上がり、10/15に約28%、10/16に約18%と週初めの水準に戻った（CPI直後の場中には一段と高い確率が報じられた）。12月会合までの累積は約+25bpで、年内ほぼ1回分の追加利上げを織り込む形は変わっていない。FRB高官からは、NY連銀のウィリアムズ総裁が10/13に利上げを「急ぐ必要はない」と述べ、10/15にはボウマン副議長とサンフランシスコ連銀総裁が、利上げが必要になるかもしれないが急ぐ必要はないとの考えを示したと報じられた（みんかぶFX、マーケットハブのドル円・米国株ページの出典経由）。10/14発表のベージュブック（地区連銀経済報告、10/5までの情報）では、3地区が物価の伸びを「力強い」、8地区が「緩やか」とし、4地区が前回より上昇ペースが速まったと報告した。消費は大半の地区でほぼ横ばいだった。ウォーシュ議長は10/15夜（米東部、バンコクでのIMFゲオルギエバ専務理事との対談）で「会合の結果を前もって決めない」と述べ、10月会合の方向を示さなかった。

日時はFRBの日程表（米東部時間）から換算。指標の予想はCNBC・TheStreetが伝えたDow Jones集計。発言の直前・直後の利回りは取得できず、日足の値で代用した。10/17から10/29までFOMC前の発言自粛期間に入る（Yahoo Finance）。

上乗せ分を縮めたのは、AI関連株の急落にともなう安全資産への資金移動だった。10/14にフィラデルフィア半導体株指数（SOX）は−4.3%と6日続落し、ナスダック総合は−1.9%と7月以来の下げ幅になった。AIの計算能力を貸し出すネオクラウド大手のコアウィーブは一時15〜16%下げ、10/15には韓国KOSPIが終値で7.57%下落した（Crypto Briefing、KOSPIの下落率はTrading Economics、マーケットハブの新興国株ページの出典経由）。コアウィーブの無担保社債の利回りは10/14に15%を超え（ブルームバーグ報道）、10/16には2032年償還債が約14%、5年物CDSが1,117bpだった（TradingKey。いずれもマーケットハブの日本株・米国株ページの出典経由）。みんかぶFXは10/15の世界的な国債の買いを「コアウィーブ・ショック」の波及と伝えている。報道は、データセンターや半導体への巨額の投資が借り入れでまかなわれていることへの不安と、強いインフレ指標による利上げ観測の両方を株安の理由に挙げている。CNBCは10/15の国債の上昇を「ハイテク株の利益確定と安全資産への逃避」と伝え、Bloombergは株の世界的な売りで国債の需要が高まったと報じた。ブラックロック・インベストメント・インスティテュートは米国株の見方を「中立」に下げ、短期の国債を選好すると表明している。

前回号で紹介したBloombergの10/9付記事は、株と債券の相関の崩れ（株安の局面で国債が買われにくくなっていたこと）を、上乗せ分を押し上げた要因の一つに挙げていた。今週は株が下がる日に利回りも下がり、株と債券の相関が逆方向に戻った。インフレ指標が予想を上回ったのに長期の利回りが下がったのはこのためで、強いインフレ統計という材料の大きさに対して、利回りの反応は逆向きだった。ただ、この動きは株安という一時的な需要に支えられたもので、上乗せ分を押し上げてきた財政赤字や国債・社債の大量供給が解消したわけではない。

継続監視しているリバース・クラウディングアウト（大手テック企業の大量の社債発行が国債と投資家の資金を奪い合う構図）は、今週は逆の向きに働いた。これまではAI関連の借り入れ増が国債の供給増と重なって長期金利を押し上げる要因とされてきたが、今週はAI関連の借り入れの重さそのものが株と社債の売り材料になり、売った資金の一部が国債に向かった。信用の数字にもそれが出ている。ハイイールドOASは10/9の3.11%から10/15の3.23%へ+12bp、最も格付けの低いCCC格のOASは12.53%→12.78%（+25bp）と広がった。一方、投資適格社債のOASは0.83%→0.84%と小さな動きにとどまった。

ハイパースケーラーはアマゾン・アルファベット・メタ・マイクロソフト・オラクルなどの大規模クラウド事業者。前回号で触れたSpaceXの400億ドル、ブロードコムの500億ドル規模の資金調達の条件（社債かローンか、年限・利率・担保）は、今週も確認できていない。

AI関連の借り手の上乗せ金利が広がる一方、投資適格社債全体はほとんど動いていない。信用の悪化はAI関連と低格付けに集中しており、社債市場全体に広がる形にはなっていない。AI関連の資金調達コストが上がれば、今後の起債のペースが落ちて国債との資金の奪い合いが和らぐ可能性もあれば、逆に条件が悪くても大量の起債が続いて社債と国債の両方の利回りを押し上げる可能性もある。今週の数字だけではどちらとも言えない。

今週は利付債の入札が無く、短期国債（T-Bill）だけが計5,620億ドル入札された（6週・13週・26週・17週・4週・8週）。来週は10/21に20年債のリオープン（130億ドル）、10/22に5年物価連動国債（TIPS）の新発（260億ドル）が入る。10/22には2年・5年・7年債（10/26〜29入札）の額も発表される。前回号で未確認だった入札のテールは、入札結果をリアルタイムで集計しているHeliousのデータで埋まった。10/7の10年債は入札直前の流通利回り（WI）を1.7bp下回るストップスルー、10/6の3年債も0.2bpのストップスルー、10/8の30年債はテール+0.1bpとほぼWIどおりだった。前回の20年債（9/15）は+2.0bpのテールで、需要がやや弱かった。

出典：TreasuryDirect 入札結果・発表済み入札（10/16取得）、Fiscal Data upcoming auctions。テールはHelious集計（WIは財務省が公表しない業者間の値のため、集計元で小さく異なることがある）。前回号の入札予定表で「10/22 5年」としていたのは5年TIPSの新発で、通常の5年債ではなかった。

米国債先物の持ち高（CFTC、10/13時点の区分別）では、10年債先物で資産運用会社が約290万枚の買い越し（前週比+7.0万枚）、レバレッジド・ファンド（ヘッジファンド等）が約221万枚の売り越し（同6.6万枚の売り越し増）だった。2年債先物でも資産運用会社の買い越しが+11.7万枚、レバレッジド・ファンドの売り越しが+11.0万枚と、同じ形で膨らんだ。資産運用会社の先物の買いとヘッジファンドの先物の売りが鏡のように並ぶ形は、現物国債と先物の価格差を取るベーシス取引の裏側とされることが多い。10/13は今週の大きな利回り低下（10/15）の前の時点で、その後の変化は来週の公表を待つことになる。

単位は枚（買い−売り）。出典：CFTC Traders in Financial Futures（先物のみ、10/13時点、10/16公表）。

債券の予想変動率を示すMOVE指数は10/16に101.10で、前週末（10/9）の98.47から+2.63。週中は10/15の場中に106.03まで上がった。MOVE指数を1週間あたりに直すと約±14bp（101.10÷√52）で、表の実績の週次1σ（約±11bp）の約1.2倍をオプション市場が見込んでいる計算になる。MOVEは2年・5年・10年・30年を合わせた指数のため、10年債だけの比較としては目安にとどまる。今週の10年債の動き（−14.6bp）は、MOVE換算ではほぼ1σ、実績換算では約1.3σの大きさだった。

日米の金利差（両国とも財務省公表の利回り、10/15）は、2年で2.86pt（米4.77%−日1.913%）、10年で2.15pt（米5.10%−日2.948%）。10/9（2年2.89pt、10年2.21pt）からそれぞれ縮んだ。10年は米国の低下（−14bp）が日本の低下（−7.9bp）を上回った。