ホルムズ海峡を通る原油は戻りつつあると報じられたのに、ブレント12月限は4月末以来の高さまで上げ、WTIとの差は3ドル近く開き直した。米原油在庫は2週続けて減り、国内生産はさらに落ちた。原油の上げを支えたのは今週もファンドの買いではなく、運用会社の買い越しは4週続けて減った。米国の天然ガスは暖かい予報で週間−15.7%と急落し、欧州ガスは4年ぶりの高値をつけて、大西洋の両側で逆に動いた。
水準はマーケットハブ基準値表（Yahoo Finance のつなぎ足 CL=F の日足から計算。週次1σは日次騰落率の直近20日標準偏差×√5）。つなぎ足は10/20まで11月限、10/21から12月限の値で、5日・20日の高値103.66ドルは11月限の10/19の終値。12月限だけで見ると今週の終値の高値は10/23の103.44ドル、安値は10/21の97.15ドル。現値は50日線を約11.3%、200日線を約21.3%上回る。
来週の目安の2本立て：実績の週次1σ（±5.32%）を当てはめると約97.9〜108.9ドル。原油のインプライド・ボラティリティを表すOVX（10/23で60.02）から換算した1週間の値幅は±8.32%（60.02÷√52、約94.8〜112.0ドル）で、オプション市場は実績の約1.56倍の振れを見込んでいる。前号の1.4倍から開いた。
1σの的中実績：前号の目安（12月限で約94.1〜104.0ドル、OVX換算で約92.3〜105.8ドル）に対し、10/23の12月限の終値103.44ドルはどちらの範囲にも収まった。つなぎ足で過去45週をさかのぼると、週間の騰落率が直前20日の実績1σの範囲に収まったのは31週（69%）で、正規分布の目安（約68%）に近い。範囲を外れた14週はすべて開戦後の急な上げ下げで、9/4・9/11・10/16の週は上方向に外れた（限月の乗り換えの段差を含む概算）。
価格の出どころ：上の4つの値と限月別の比較は Yahoo Finance の限月別日足（10/24取得）。清算値はロイターによるとブレント116.72ドル、WTI 103.27ドル。前号で10.65ドルとしたブレント−WTI差の10/16の値は、確定した日足では10.84ドルになる。
今週の上げは週後半に集中した。ブレント12月限は10/21の108.82ドルから10/23の116.91ドルへ2日で7.4%上げ、清算値116.72ドルは4月29日以来の高さだった（ロイター）。きっかけは二つある。一つは、イランと連携するイエメンのフーシ派によるサウジアラビアへの攻撃の拡大だ。フーシ派は紅海側の積み出し港ヤンブー、油田、空港への攻撃を主張した（Trading Economics）。サウジアラムコは10/22、ペルシャ湾岸ダーランの本社の退避を指示し（ロイター）、米国務省は在サウジの不要不急の職員に出国を命じた（Trading Economics）。OilPrice.comは、これまで紅海側を狙っていたフーシ派が湾岸側のダーランまで射程に入れたことを示すと書いている。サウジ側の被害の程度や輸出への影響は、確認できる報道が見つからなかった。
もう一つは対イランの再攻撃の観測だ。ニューヨーク・タイムズは、米国とイスラエルが中間選挙（11/3）後の新たな対イラン攻撃の計画を立てていると報じた（AOL掲載の記事、Trading Economics）。Trading Economicsによると、トランプ大統領は「イランとは交渉していない」「近いうちに何かが起きる」と述べた。一方でロイターは、大統領が戦争をすぐ終わらせることもできるが徐々に収束させる考えを示したとも伝えており、発言の向きはそろっていない。10/19にはイラン海軍が、コナラク海軍基地が米軍の攻撃を受けたと発表した（FXStreetがアルジャジーラを引用。米側の確認は見つからなかった）。ほかにも、リビアではハマダ・タハラ両油田からザウィヤ港へのパイプラインの弁が閉じられ、両油田が減産した（ロイター、OilPrice.com）。
ホルムズ海峡の通航量はむしろ戻りつつある。Trading Economicsは10/22、ペルシャ湾からの原油輸出が開戦前に近い水準まで回復したと書いた。前号で取り上げた「開戦前の約68%」（10/13までの1週間）から改善したことになる。ただシティのフランチェスコ・マルトッチャ氏は、数日の流れの強さを輸出の完全な正常化と見なすべきではないとし、ワシントンのシンクタンクは10月が海峡周辺で商船への攻撃が最も多い月になったとしている（ロイター）。前号までの上げは「海峡を通る量の不足」が中心だったが、今週は量が戻る中での上げで、上乗せの中身は、サウジの施設と選挙後の再攻撃という先の出来事への備えに移った。11/3という日付のある材料なので、構造的な不足とは性格が違う。
ブレントの12月限と1月限の差（カレンダースプレッド）は10/16の3.04ドルから10/23の5.25ドルへ広がった。1月限の週間の上げは+4.5%（106.82→111.66ドル）で、12月限の+6.4%を下回る。今すぐ受け渡す原油ほど高いバックワーデーション（逆ザヤ）が強まった形だ。ただ12月限は10/30に満期を迎え、10/23の出来高は1月限の4万1,394枚に対して2万6,120枚と、売買の中心はすでに1月限へ移っている（Yahoo Finance）。満期前の薄い限月の値動きが混じっている可能性があり、5.25ドルのすべてを現物の逼迫と読むことはできない。WTIの12月−1月限の差も1.58ドルから2.36ドルへ広がった。
オプション市場では、原油の予想変動率を示すOVXが10/16の50.74から10/23の60.02へ上がった。取得した3か月の範囲で最も高い。実績の振れ（週次1σ±5.32%）に対し、オプションは約1.56倍の±8.32%を見込む。前号の約1.4倍から開いており、市場は現物の不足そのものより、選挙後の攻撃のような「起きるかどうか分からない大きな出来事」に備えて保険料を払っている。
上げを支えたのは今週も投機の買いではない。CFTCの建玉報告（10/20時点、NYMEXのWTI）では、マネージドマネー（ヘッジファンドなど運用会社）の買い越しが3万6,187枚と、前週の4万574枚から4,387枚減った（買い−8,560枚、売り−4,173枚）。減少は4週連続で、9/22時点の10万1,828枚から約64%減っている。生産者・実需などの区分は買いを3万5,274枚、売りを4万1,699枚減らした。全体の建玉は6万5,035枚減っており、10/20の11月限の満期に伴う手じまいが大きい。10/21〜23の上げはこの集計日より後なので、週後半にファンドが買いを増やしたかは、10/31（土）早朝の次回報告まで分からない。
10/21発表のEIA週間統計（10/16週）で、商業原油在庫は306万バレル減の4億1,252万バレルと、5年平均を3%下回った。前週の856万バレル減に続く2週連続の減少だ。国内の原油生産は日量41万バレル減の1,327万バレルで、前々週の1,368万バレルからさらに落ちた。減ったのは本土48州（日量46万バレル減）で、アラスカは増えた。前号で取り上げたメキシコ湾の嵐による停止が続いているのか、その後の再開の進み具合を報じた記事は今週も見つからず、原因は確認できていない。原油の輸入は日量29万バレル減の576万バレル、輸出は日量113万バレル減の344万バレルと大きく減った。製油所の稼働率は93.4%（EIA）。
受け渡し地クッシングの在庫は99万バレル増の2,759万バレルで、3週続けて増えた。全米で在庫が減る一方、受け渡し地では積み上がっている。ブレント−WTI差（12月限同士）は、前号で米国内の締まりを映して10/16に10.84ドルまで縮んだが、今週は13.47ドルへ開き直した。10/9の13.71ドルにほぼ戻った形だ。今週の上げは米国の外（サウジ・イラン）の材料が主役で、米国内の在庫減は脇役だった。戦略石油備蓄（SPR）は2億8,268万バレルで、ロイターによると1982年以来の低水準。エネルギー省は10/23、フィリップス66のレイクチャールズ製油所（ルイジアナ州）の供給障害に対応し、SPRから最大40万バレルの交換（貸し出し）を認めた（ロイター）。
欧州の軽油の指標である低硫黄ガスオイル先物は10/23、1トン当たり1,485ドルと過去最高をつけた（AOL掲載の記事）。米国の軽油（ULSD）11月限は週間+2.1%の5.001ドル（ガロン当たり）で、Trading Economicsは記録的な水準に近いと書いている。ガソリン（RBOB）11月限は−0.7%の3.212ドル（Yahoo Finance）。EIA統計では留出油の在庫は170万バレル増えたものの、5年平均を9%下回る（ガソリンは300万バレル減で5年平均を5%下回る）。モルガン・スタンレーは、製油所の計画停止が2027年4〜6月期まで日量340万バレルと通常の約2.5倍に増え、製品市場は2027年半ばまで逼迫が続くと見る（Trading Economics）。
供給を足す動きは続いた。エネルギー省は北東部の暖房油備蓄（100万バレル）から31.5万バレルを貸し出す（11/13までに受け渡し、Trading Economics）。ドイツの備蓄機関EBVは、10月初めのG7の合意後で初めて、軽油・暖房油・原油の放出の入札を行った（ロイター）。10/9にトランプ大統領が発表したロシア産軽油の供給合意では、米国向けの最初の積み荷がニューヨークへ向かっている（ロイター）。アナリストはこの合意を「世界的な逼迫を和らげるには小さすぎる」と見ている（Trading Economics）。ウクライナはロシアの製油所への攻撃を強めている（Trading Economics）。
それでも、製品の上げは原油に追いつかなかった。12月限どうしで、原油3バレルからガソリン2バレル・軽油1バレルを作る3-2-1クラックスプレッドを計算すると、10/16の約55.1ドルから10/23の約51.4ドルへ縮んだ（Yahoo Financeの終値から算出した概算）。ガソリンのマージンは約33.0ドルから約27.9ドルへ、軽油のマージンは約99.4ドルから約98.3ドルへ縮んだ。今週の上げは製品の不足が原油を引っ張った形ではなく、原油そのものへの上乗せが先行した。軽油の高さは計画停止とロシアの精製能力の低下に根を持つ構造的な材料で、選挙日程に結びついた原油の上乗せとは時間軸が違う。
10/22発表のEIA貯蔵統計（10/16週）は+77Bcfで、市場予想の79Bcf、5年平均の87Bcf、前年の86Bcfをいずれも下回った（EIA、Trading Economics）。5年平均を下回る注入は5週連続。貯蔵量は3,644Bcfで、5年平均を1.0%上回り、前年を4.0%下回る。5年平均との差は前号の+1.3%からさらに縮んだ。本土48州の生産は10月平均で日量1,114億立方フィートと、8〜9月の過去最高1,133億立方フィートを下回る。LNG向けの原料ガスは10月平均で日量182億立方フィートと、9月の179億立方フィートから増えた（Trading Economics）。
需給の数字は締まる方向なのに、価格は大きく下げた。11月限は10/16の3.116ドルから10/23の2.626ドルへ15.7%下げ、Trading Economicsは4月下旬以来の安値に近いとしている。Commodity Weather Groupの予報で、中西部と東部は11/5まで平年より暖かいとされ、暖房需要の立ち上がりがさらに遅れる見方が広がった。投機の売りも増えた。CFTCの建玉報告（10/20時点）で、マネージドマネーの売り越しは15万7,409枚と、前週の12万6,481枚から3万928枚増えた（買い−2万4,641枚、売り+6,287枚）。前号で「寒気の予報に変われば買い戻しで振れやすい」と書いた売り越しは、逆に積み増された。
先物の形も期近の弱さを映す。12月限は3.047ドル（週間−10.0%）で、11月限との差は10/16の約0.27ドルから約0.42ドルのコンタンゴ（順ザヤ）に広がった。11月限は10/28に最終取引日を迎え、Yahooのつなぎ足（NG=F）は10/23からすでに12月限の値に切り替わっている。期近が12月限に替わると、価格は約0.42ドル高く見える。下げの中心は11月という一つの月の暖かさで、在庫の余裕が縮んでいる構造は変わっていない。
欧州の指標TTFの期近は10/23に1MWhあたり93.19ユーロで引け、週間で6%超、4週続けて上げた（Trading Economics）。AOL掲載の記事も93ユーロ超を4年ぶりの高値としている。EUのガス在庫は10/22時点で74.62%と、この時期としては2009年の統計開始以来最も低い。ドイツは61%強にとどまる。中東からのLNGの出荷は前年を約8割下回ったままで、ホルムズ海峡での船への攻撃がLNGの回復を妨げている。10/20には、カタールとパキスタンが協議の再開を提案したとの未確認の報道で3%超下げたが、交渉にかかわる外交官が報道を不正確だと否定し、翌日に戻した（Trading Economics）。
米国のヘンリーハブ（−15.7%）と欧州のTTF（+6%超）は、今週逆に動いた。米国のLNG輸出は増えているが、10月平均の原料ガスの増加は9月比で日量3億立方フィートにとどまり、輸出の量には上限がある。このため欧州の高値が米国のガス価格に伝わる量は限られ、米国の価格は国内の天気でほぼ決まっている。欧州の在庫不足は冬の間効き続ける構造的な材料で、11月の暖かさ予報で動いた米国の目先の値動きとは時間軸が違う。
今週は原油の上げの中身がまた入れ替わった。前号は米国内の在庫減でWTIがブレントを上回り、差は10.84ドルまで縮んだ。今週はブレント（12月限+6.4%）がWTI（+4.5%）を上回り、差は13.47ドルへ戻った。上げの中心は、フーシ派によるサウジの施設への攻撃と、中間選挙後の対イラン再攻撃の報道だ。ホルムズ海峡を通る原油は開戦前に近い水準へ戻りつつあると報じられており、量の不足が強まったわけではない。材料を分けると、選挙後の攻撃の観測は11/3という日付のある出来事への備えで、OVXが60を超え、オプションが実績の約1.56倍の振れを見込んでいることと向きがそろう。構造的なのは、欧州の軽油とガスの不足、米国のSPRの低さ、そして米原油在庫の2週連続の減少だ。
材料の大きさと反応の大きさを比べると、ブレントの上げは週後半の2日に集中し、清算値でも4月末以来の高さに達した。一方、上げを支えたのは投機の買いではなく、運用会社の買い越しは10/20時点で4週連続で減っていた（その後の10/21〜23の動きは未集計）。精製マージンも縮んでおり、製品の不足が原油を引っ張った形でもない。先の出来事への備えとしての上乗せは、出来事が起きなければ剥がれやすく、起きれば現物の供給の話に変わる。どちらに転ぶかで値動きの性格が変わる局面にある。
資産をまたぐ見方では、原油高が期待インフレを押し上げる連動は今週も見られなかった。ブレントが6%超上げても、10年の期待インフレ（BEI）は10/16の2.35%から10/23の2.34%と横ばいで、10年実質利回りは2.74%から2.64%（10/22）へ下がった。同じ週にS&P 500は−0.47%（7,659.44→7,623.68）、エネルギー株ETF（XLE）は+1.6%と、原油の上げに比べて小さかった。「原油高→インフレ懸念→金利上昇」という3月の開戦直後に語られた流れは、週単位では債券市場に表れていない。日単位では表れた日もある。WTIが+3.99%上げた10/23は、10年債利回り（^TNX）が4.953%から4.988%へ+3.5bp上がり、S&P 500は−0.52%、金は−1.24%と、株・債券・金がそろって下げた（基準値表）。株安の理由が原油高の日は国債も売られ、AI関連の信用不安が理由の日（10/22、10年債利回り−19.3bp）は国債が買われた。原油は、日によって株と債券の関係を入れ替える材料になっている。複数の資産にまたがるテーマとして今週改めて報じられた例も、検索では見つからなかった。天然ガスは米国（−15.7%）と欧州（+6%超）で逆に動き、米国は天気、欧州は在庫と中東のLNGという別々の材料で動いている。
前号（10/17号）の条件の結果：「EIA統計（10/16週）で原油在庫が増加に転じ、国内生産が日量1,398万バレル近くまで戻る」は起きなかった（在庫は306万バレル減、生産は1,327万バレルへさらに減少）。「ブレント−WTI差が13.71ドルを上回って開き直す」は、10/22に13.70ドルまで開いたが上回らず、10/23は13.47ドル。条件は満たしていないが、米国内の締まりが主役という前号の読みは、今週は米国外の材料に押されて脇役になった。「WTI12月限が約94.1ドルを割る」「ブレント12月限が104.72ドルを割り12月−1月差が2ドル未満に縮む」は起きなかった（12月−1月差は逆に5.25ドルへ拡大）。「天然ガス11月限が3.0ドルを割り、次の貯蔵統計で注入が5年平均を上回る」は、前半だけ起きた（10/20に2.963ドル、10/23に2.626ドル）。注入は77Bcfで5年平均87Bcfを下回り、在庫の余裕の縮小は止まらなかった。在庫の締まりが価格を支えるという前号の読みは、天気予報の前に外れた。
| 日時（JST） | イベント | 前回値 | 見どころ |
|---|---|---|---|
| 随時 | フーシ派とサウジの戦闘、対イラン方針 | アラムコ本社退避（10/22） | サウジの輸出・積み出し港への実際の影響。米政府の対イラン発言の向き |
| 10/28（水）23:30 | EIA週間石油在庫（10/23週） | 原油 −306万バレル／生産 1,327万b/d／クッシング +99万 | 在庫減が3週続くか。国内生産と輸出の戻り。留出油の在庫（5年平均比−9%） |
| 10/28（水） | NYMEX天然ガス 11月限 最終取引日 | 11月限 2.626ドル／12月限 3.047ドル | 取引所規則から算出。期近が12月限に替わると約0.42ドル高く見える |
| 10/29（木）23:30 | EIA天然ガス貯蔵量（10/23週） | +77Bcf（予想79、5年平均87） | 5年平均を6週続けて下回るか。5年平均との差（現在+1.0%） |
| 10/30（金） | ICEブレント 12月限 満期 | 12月−1月差 5.25ドル | 取引所規則から算出。期近が1月限（10/23で111.66ドル）に替わると約5ドル低く見える |
| 10/31（土）早朝 | CFTC建玉報告（10/27時点） | WTI 買い越し3.62万枚／天然ガス 売り越し15.74万枚 | 週後半の原油の上げにファンドの買いが加わったか。天然ガスの売り越しの積み増しが続くか |
| 11/1（日） | 米国の夏時間終了 | — | 以降、EIA統計の発表は日本時間で1時間遅くなる（石油 0:30、天然ガス 0:30） |
| 11/1（日） | OPEC+有志国の月次会合 | — | 前号時点の報道では11/1予定。今週は日程・議題を報じる記事を確認できなかった。12月の生産方針 |
| 11/4（水） | 米中間選挙（現地11/3） | — | 米・イスラエルの選挙後の対イラン攻撃計画の報道（ニューヨーク・タイムズ）。選挙後の方針 |
| 〜11/5 | 米中西部・東部の気温予報 | 平年より暖かい（CWG） | 暖房需要の立ち上がりの時期。予報が寒気に変わるか |