米10年債利回り、1日で19bp低下し5%割れ。株安への逃避と利上げ観測の後退が重なる

週の前半は5.1%台で小動きだった。10/19（月）は+3.8bpの5.136%、10/20（火）は5.117%、10/21（水）は20年債入札の日で5.146%。流れが変わったのは10/22（木）で、10年債利回りは−19.3bpの4.953%と、2023年3月の米地銀破綻の局面以来の下げ幅になった（BigGo Finance）。CoinDeskの速報によると、米東部8:15に5.046%（−10.3bp）、11:22に約1か月ぶりに5%を割り、14:01に4.945%まで下げた。同じ日にフィラデルフィア半導体株指数（SOX）は7%近く下げ、ナスダック総合は−2.6%、S&P 500は−1.21%だった。10/23（金）は原油高を受けて+3.5bpの4.988%に戻した。週間では10年債が−11.0bp、5年債（^FVX）が4.899%→4.805%（−9.4bp）、30年債（^TYX）が5.436%→5.315%（−12.1bp）。

単位は利回り%。出典：Yahoo Finance ^TNX・^GSPC日足（CBOE指数のため始値は前夜の時間外の値を含む）。10/23の値はBloombergのマーケット・ラップ（米東部の引け前に配信）では「+5bpの5.00%」と報じられており、時点の違いで小さくずれる。

利回り曲線では、FRED（10/16→10/22）で3か月 −4bp、2年 −9bp、5年 −11bp、10年 −13bp、30年 −14bp。10/22の1日だけを取ると、2年 −16bp、10年 −17bp、30年 −13bpと、2年と10年がほぼ同じ幅で下がった。2s10sは+35bp→+31bpと4bp縮み、形の上では前週に続くブル・フラットニングだが、前週のように長期だけが下がったのではなく、今週は短い年限も大きく動いた。この違いが次の02の分解に出ている。

NY連銀のACMモデルで10年債利回りを分けると、10/16→10/22でモデル上の利回りは5.07%→4.93%（−14.1bp）。そのうち長期債を持つ見返りの上乗せ分（タームプレミアム）が0.756%→0.639%（−11.7bp）、将来の短期金利の予想（リスク中立金利）が4.311%→4.287%（−2.3bp）だった。週を通すと上乗せ分の縮小が中心だが、10/22の1日だけでは上乗せ分 −7.9bp、リスク中立金利 −8.1bpと、ほぼ半分ずつだった。リスク中立金利は10/21に4.368%まで上がってから下げており、前週（+0.1bp）のように「上乗せ分だけが動いた」週ではない。上乗せ分の0.639%は、9/18の0.63%（9月以降の上昇が始まる前の水準）とほぼ同じところまで戻った。

政策金利の予想の変化はFF金利先物にも出ている。FRBは9月に政策金利を0.25%引き上げて3.75〜4.00%にしており、市場の焦点は10月会合（10/27〜28）での追加利上げの有無だった。

出典：Yahoo Finance のCBOT FF金利先物日足、FRED EFFR（10/22まで3.88%）。計算式：11月限の金利（100−終値）を会合後の水準とし、10月限の金利を「会合前28日＋会合後3日」の加重平均とみて会合前の水準を逆算、その差を0.25%で割った。1月限までの利上げ幅は1月限（ZQF27）の金利−3.88%。前回号の「10/16 約18%」は会合前の水準を3.875%と置いた計算で、今回の方法では約16%になる。同じ時点でもCME FedWatchは「10%」（Newsquawk、10/23時点の週間展望）、CoinDeskは「8%」（FedWatch、10/22米東部10:25）と伝えた。差は主に、会合前の金利の置き方と月内の日数の加重の違いによる。OIS（翌日物金利スワップ）からの確率は今週は取得できず、両者の比較はできていない。

FRB高官は10/17から10/29までFOMC前の発言自粛期間で、今週は金融政策に関わる発言が無い。そのため10/22の確率の低下は、発言ではなく株安と資金移動から生じたことになる。Reutersの調査では100人中94人のエコノミストが10月の据え置きを予想している（Newsquawk）。PIMCOのティファニー・ワイルディング氏は、インフレは「高いが加速はしていない」とし、FRBには慎重に進める余地があるとの見方を示した（Bloomberg）。一方で、10/23のS&P Globalの10月PMI速報では販売価格指数が59.8と2022年8月以来の高さ、ミシガン大学の10月確報では5年先の期待インフレが3.5%だった（Vista Partners）。物価の材料は利上げ観測を支える側に残っている。

10/22の国債買いのきっかけは、AI関連株の売りだった。メタは10/21引け後の7〜9月期決算で2026年の設備投資見通しを1,350億〜1,450億ドル（下限を1,300億ドルから引き上げ）とし、四半期のフリーキャッシュフローは−21.2億ドルと、設備投資（349.1億ドル）が営業キャッシュフロー（327.9億ドル）を上回った（メタの決算発表）。翌日は半導体株が大きく売られ、AIデータセンター向けクラウドのコアウィーブはさらに10%下げた（BigGo Finance）。資金はジョンソン・エンド・ジョンソン、ウォルマートなどのディフェンシブ株と国債に向かった（CoinDesk）。PGIMのロバート・ティップ氏はこの国債買いを「利益確定の取引」と表現し、BofAのマイケル・ハートネット氏は「利回り低下・株安・ドル安」の組み合わせを予想している（BigGo Finance、Bloomberg）。

前週会議で、株と債券の相関を数字で示すよう指摘があった。S&P 500の日次騰落率と10年債利回りの日次変化の相関を計算すると、下の表のとおり、20日相関は3週間でマイナスからプラスに変わった。プラスは「株が下がる日に利回りも下がる（国債が買われる）」関係で、国債が株安の備えとして働いている状態を表す。マイナスは株安と利回り上昇（国債安）が同じ日に起きやすい状態で、9月以降の上乗せ分の上昇と重なっていた。

計算：Yahoo Finance ^GSPC・^TNX日足の終値から、S&P 500の日次騰落率（%）と10年債利回りの日次変化（bp）の相関係数。米債市場の休場日（10/12など）は除いた。20日は10/23時点で9/25〜10/23、60日は7/30〜10/23。マーケットハブ独自の計算で、他の媒体の数値とは期間・データの取り方で異なりうる。

20日相関は10/22の1日（株−1.21%、利回り−19.3bp）の影響が大きく、60日相関はまだマイナス圏にある。10/23は逆に、WTI原油12月限が+3.99%の103.44ドル（基準値表）まで上げ、S&P 500が−0.52%、10年債利回りが+3.5bpと、株安と国債安が同じ日に起きた。Bloombergのマクロ・ストラテジスト、マイケル・ボール氏は「原油高が、信用不安に代わって株の最大の脅威になりつつある」と述べている。株安の理由がAI関連の信用不安なら国債は買われ、原油高なら国債も売られる。今週はこの2つが2日続けて入れ替わった。

継続監視しているリバース・クラウディングアウト（大手テック企業の大量の社債発行が、国債と投資家の資金を奪い合う構図）は、前週に続いて国債に有利な向きに働いた。FRBのウォーシュ議長は9月末の時点で、ハイパースケーラーの資金調達について「資金の奪い合いは現実のもの」で、利回り上昇の一部を説明すると述べていた（The Real Deal）。今週はその借り入れの重さが、株と社債の売り材料として表れた。信用の数字は低格付けから順に広がっている。

投資適格OASは10/13の0.83%から10/22の0.89%まで、ほぼ毎日広がった。前回号で「0.90%を超えれば見方を修正」とした水準まで1bpに迫っている。

資金調達の形にも変化がある。メタは7〜9月期に長期の借り入れをしておらず、決算と同時に、議決権の無いC種株式を2027年1月に新設すると発表した。目的として資金調達、従業員の報酬、買収を挙げている（メタの決算発表）。C種株式を使った資金調達の時期や規模は発表されていない。社債ではなく株式で調達する比率が上がれば、国債と社債の資金の奪い合いは和らぐ方向に働くが、今の時点では発表されたのは株式の器だけで、実際の発行は未定にとどまる。

AIデータセンター借入の証券化への懸念も続いている。英バークレイズのABS（資産担保証券）アナリスト、エレナ・リプチャック氏は9月末、データセンター証券は幅広いABSやCMBS（商業用不動産ローン担保証券）よりも、企業のAIインフラ向け社債の需給に連動するようになったと指摘した。同行の集計では、ハイパースケーラー関連のABSの上乗せ金利は9月上旬に5年国債+150bpで、1年前より16bp広かった。データセンターABSの発行は2026年に入って119億ドル（2025年は155億ドル）だった（The Real Deal）。TokenPost（10/21）は、2018年以降のデータセンター証券化の累計発行額が2026年4月までに460億ドル（ABS 70%、CMBS 30%）に達したと伝え、顧客の支払いが始まる前の「将来のリース契約」を担保にした貸し出しが多い点を、損失が金融市場へ広がる経路の一つとして挙げた。ただし同紙も危機が避けられないわけではないとしており、これは記事自身の見方で、特定の専門家の発言ではない。今週の時点で、証券化商品の上乗せ金利の新しい数字は確認できていない。

10/21の20年債リオープン（130億ドル）は落札利回り5.469%、入札直前の流通利回り（WI）5.460%に対してテール+0.9bpだった。前回（9/15）の+2.0bpより小さいが、過去6回平均（+0.2bp）よりは大きい。応札倍率は2.73倍（前回2.57倍）、間接入札者（海外の中央銀行などを含む）は58.2%（前回52.5%、6回平均65.2%）、ディーラーの引き受けは10.3%（前回16.9%）と、需要は前回より持ち直した（Newsquawk）。10/22の5年物価連動国債（TIPS）の新発（260億ドル）は、実質利回り2.367%で落札された。6月の同年限（1.955%）より約41bp高い。テールは今回取得できていない。来週は2年・5年・7年債と2年変動利付債の入札が続く。表の「流通利回り」は入札前に取れた最新の同年限の利回りで、前回の落札利回りと比べると、9月の入札時より14〜23bp低い水準で入札を迎える。

出典：TreasuryDirect 入札結果・発表済み入札（10/24取得）、20年債のテール・WI・内訳はNewsquawk。5年TIPSの間接入札者は、TreasuryDirectの落札額の内訳から計算した概算。流通利回りはFRED（DGS20・DGS2・DGS7）とYahoo ^FVX。10/26には20〜30年ゾーンのバイバック（流動性支援目的）も予定されている（Newsquawk）。バイバックは発行と組み合わせて既発債を買い戻す運用で、ネットの供給を減らすものではない。

米国債先物の持ち高（CFTC、10/20時点の区分別）では、10年債先物でレバレッジド・ファンド（ヘッジファンド等）の売り越しが約211万枚と前週比で約9.9万枚減り、2年債でも約8.2万枚減った。10/20は10/22の大きな利回り低下の前の時点で、急落の前に売り越しを減らす動きが出ていたことになる。一方、超長期（ウルトラ30年債）ではレバレッジド・ファンドの売り越しが約8.9万枚増え、資産運用会社の買い越しが約7.3万枚増えた。資産運用会社の先物の買いとヘッジファンドの先物の売りが並ぶ形は、現物と先物の価格差を取るベーシス取引の裏側とされることが多く、この形は続いている。

単位は枚（買い−売り）。出典：CFTC Traders in Financial Futures（先物のみ、10/20時点、10/23公表）。前週比は前回号に載せた10/13時点の値との差。5年債は前回号に載せていないため前週比なし。

債券の予想変動率を示すMOVE指数は10/23に103.31（10/16は101.10）。週中は10/21に95.94まで下がった後、10/22に106.84へ跳ねた。1週間あたりに直すと約±14bp（103.31÷√52）で、実績の週次1σ（約±12bp）の約1.2倍をオプション市場が見込んでいる。今週の10年債の動き（−11.0bp）は、どちらの物差しでも1σの範囲内だった。週次1σの当たり具合を毎号たどるため、過去の実績も数えた。各週の直前20営業日の日次変動から求めた週次1σの範囲に、その週の利回りの変化率が収まったのは、過去45週で31回（69%）、直近26週で19回。理論上の目安（約68%）とほぼ同じで、9月以降は外れた3回（9/11・9/25・10/16の週）がいずれも上振れ・下振れの幅が1σを上回った。