S&P 500は週間−2.68%、そのうち−2.01ptは半導体20社。11/5は430銘柄が下げたが、週間では263銘柄が上昇

今週のS&P 500は、11/5の1日で週間の下げを超える値幅を失った。寄り付きの窓は小さく（−0.13%）、下げは取引時間中に進んだ。SPYの出来高は1億2,589万口と、20日平均（4,698万口）の2.68倍だった。

四本値・出来高はYahoo Finance日足（^GSPC・SPY・RSP）。値上がり／値下がりと50日線超の比率は、SPY保有明細（11/5時点）の503銘柄の日足から計算（50日線超は取引日数の足りない1銘柄を除く502銘柄）。現在の構成銘柄で過去にさかのぼるため、当時の指数の構成とは少し異なる。週間（10/30→11/6）は値上がり263・値下がり239、騰落率の中央値は+0.27%。

4週間の流れで見ると形は特殊だ。S&P 500が最高値を付けた10/6に50日線を上回っていた銘柄は29.7%しかなく、終値が最高値から5.65%低い11/6は61.4%ある。S&P 500は50日線の3.94%下にあるが、RSPは50日線（214.78）の0.59%上にとどまる（216.05）。指数の下げは大型株の下げであり、広い銘柄の下げとは今のところ一致しない。ただし裾野の改善は止まった。11/5のRSPは−2.89%、11/6も−0.38%で、前週までの「大型株が下げても等加重は上がる」形は今週後半に崩れている。週間のRSPは−1.04%、小型株のラッセル2000は−2.05%で、最高値から−10.24%にある。

SPY保有明細（State Street、11/5時点）の比率から各日の比率を逆算し、Yahoo Finance日足の騰落を掛けた概算。まとまりの内訳は、半導体＝NVDA AVGO AMD MU INTC QCOM TXN ADI LRCX AMAT KLAC MRVL MCHP ON NXPI MPWR TER SNDK WDC STX、ハイパースケーラー＝MSFT GOOGL GOOG AMZN META ORCL、データセンター関連＝VRT PWR CAT GEV DELL ETN APH GLW ANET COHR FIX CEG VST NRG SMCI HPE、エネルギー＝XOM CVX COP EOG SLB MPC PSX VLO WMB KMI OXY、銀行＝JPM BAC C WFC GS MS。11/6の半導体20社の寄与は+0.51pt、残り442銘柄は−0.27pt。

週間で最も下げた大型株の群はメモリーと記憶装置だ。ウエスタンデジタル−27.95%、シーゲイト−28.48%、サンディスク−27.44%、マイクロン−22.01%で、半導体以外ではマーベル−28.11%、デル−22.57%、バーティブ−21.35%が続く。SOXは6/22の終値の最高値14,634.72から−35.84%にある。ナスダック総合は10/6の最高値から−10.94%で調整局面に入り、200日線（25,098）を下回った。S&P 500とダウ平均の最高値からの下げは−5.65%、−5.64%で、ナスダックの半分ほどだ。CNBCの集計では、11/5にマグニフィセント・セブンの時価総額は合計で1兆ドル超減り、エヌビディアだけで4,400億ドル超を失った。テクノロジー業種の下げ（−7.30%）は2020年3月16日以来の大きさだった。

マイクロソフトとアマゾンは週間で上がった。理由を説明した報道は確認できていないが、値動きの順序を見ると、11/4の上げ（マイクロソフト+6.68%、アマゾン+6.12%）に対して11/5の下げが小さかった（−3.58%、−2.19%）ことが週間のプラスの中身だ。テスラについては、ヨークビルのアイブス氏がスペースXとの合併は規制面で難しくなると指摘した（Yahoo Finance）。

11/3の中間選挙で民主党は下院・上院の両方で多数を得た。11/4にダウ平均は1,569ドル（+3.03%）上げ、2025年4月以来の上げ幅になった。報道が挙げた理由は、結果がはっきりして争いへの不安が薄れたこと、トランプ大統領が結果を受け入れたこと、ねじれで法案が通りにくくなるとの見方、原油の8%超の下げで戦争の終結への圧力が強まるとの見方だ（CNBC）。同じ日でもSOXは−3.13%、ネオクラウドのコアウィーブは−9.90%で、銘柄で明暗が分かれた。

翌11/5に売りはAI関連全体へ広がった。理由として伝えられたのは3つで、どれがどれだけ効いたかは報道からは分解できない。1つ目は規制への警戒だ。41件のデータセンター関連の住民投票のうち1件を除いて反対側が勝ち（CIO Dive）、テキサス州知事に当選したイノホサ氏は州が地域の保護策を決めるまでの建設の一時停止を求めている。UBSは2028年に見込まれる増設の約3分の1が影響を受けうるとし（CIO Dive。Fox Businessは約30%、テキサス州だけで18GWと伝える）、ゴールドマン・サックスは一時停止が米国の計画容量の45%に及びうるとした（CNBCのコアウィーブ債の記事）。ヨークビルのアイブス氏は大手ハイテクの設備投資の伸びのピークを2028〜29年から2027年に早めた。2つ目は決算で、クアルコムは−9.49%、アームは−13.08%だった。3つ目は需給だ。野村のマケリゴット氏は主因は業績の悪化ではなく、ヘッジファンドが年末を前に今年の上昇銘柄で利益を確定する動きだと述べた。バンダ・リサーチによると個人投資家は2020年以来の規模で売り越し、同社のパテル氏は「投げ売り」と呼んだ（Yahoo Finance）。

Yahoo Finance 5分足（^GSPC）。高値・安値の時刻は5分足の開始時刻、「途中の値」はその時刻に始まる5分足の終値（米国東部時間、日本時間は+14時間）。11/5は寄り付きから90分で前日比−3.51%まで下げ、その後は横ばいのまま引けた。

規制の効き方には反対の見方も多い。法律で止めるには大統領の署名か、拒否権を覆す上下両院の3分の2が要り、民主党はその数を持たない。新議会の開始は1月で、イノホサ氏の就任も1月だ。ステート・ストリートは議会の多数だけでは建設を抑えられないとし、2027年のAI投資は堅調が続く公算が大きいとする。バークレイズのトゥブラン氏は、反発は地域ごとのもので建設を止めるより費用を上げる効果が大きいとする。UBSも、半導体株にとって悪材料の多くは株価に織り込まれたとの見方を示した。トランプ大統領はデータセンターに「100%賛成」と投稿し、ハセット氏も成長が続くとの見方を示した。なお、AMDのスーCEOは市場は「やや近視眼的」で需要は減速していないと述べ、同社は7〜9月期のデータセンター売上が+97%だった。

構造の話か一時的な話かを分けると、住民投票と州法の変化は今後数年の建設費用と工期に効く構造の話で、ヘッジファンドの利益確定と個人の投げ売りは需給の話だ。11/6のSOX +4.21%の反発は台湾の空売り規制と押し目買いが理由に挙げられ（MLQ）、規制の論点を解決した動きではない。規模の面では、発表された計画への直接の修正は確認できていない。

業種ごとの下げ方はテーマとの関わりに沿っている。資本財（XLI）は週間−2.83%で、電源・冷却のバーティブ−21.35%、電気工事のクアンタ・サービシズ−12.86%、発電機も作るキャタピラー−10.30%が重しになった。キャタピラーは7〜9月期の発電部門の売上が+30%で、ブルームバーグ・インテリジェンスのアナリストは発電とデータセンターとの関係から「AI関連の売買に巻き込まれている」と述べた（TIKR）。データセンター以外の理由で動いたのがエネルギー（XLE）で、週間−12.00%はWTIの週間−12.76%（清算値、104.12→90.83ドル）に沿う。

騰落・出来高はYahoo Finance日足。資金流出入はState Streetの公表する各ETFの発行済口数の日々の増減に基準価額を掛けて計算した推計（四捨五入、11/6分は取得時点で未公表）。業界の集計値ではない。

テクノロジーETFは8%下げた11/5にも資金が流出していない（+2億ドル、週間+5億ドル）。このETFで見る限り、ETFの解約が売りを大きくした形ではない。一方でSPYは11/5に52億ドルの流出だった。なお半導体特化ETFは今号で集計していない。

金融株は値動きの中身を分ける必要がある。11/5はゴールドマン・サックス−6.36%、モルガン・スタンレー−5.94%、シティ−5.04%、JPモルガン−4.19%と指数並みか指数以上に下げたが、週間のXLFは+1.15%で、11/4の+3.51%がまだ残っている（JPモルガン週間−0.76%、ゴールドマン−3.21%）。下げの理由について、TIKRは各社に個別の発表はなく全面安に連れて売られたと伝え、株価がトレーディングとIPOの好況を前提にしていた点を挙げる。AI関連融資とこの日の下げを結びつけた報道は確認していない。ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーがアンソロピックのIPOの主幹事と報じられている点も、下げの理由として書いた報道は確認できなかった。

銀行とAIの関係で事実として確認できるのは次の2点だ。ブルームバーグによると、INGが約5億ドル・12件のデータセンター融資の買い手を入札（BWIC）で探しており、1件1,000万ドル以上、締切は11/19、スターゲイトのニューメキシコ案件に関わる2,500万ドルも含む（INGはコメントせず、CNBC）。SMBCのカレンティ氏は通常業務か先回りの撤退かのどちらかだと述べ、どちらと決めていない。金額はまだ小さい。もう1つは銀行全体の大きさで、コロンビア大のファン・ニーウェルブルフ教授はデータセンター関連の銀行の貸出を約8,000億ドルと推計し、集中の上限に近い銀行が多いと指摘する（American Banker、9月。公式の集計ではない）。

景気への波及については、AI投資の成長への寄与は定義で大きく変わる。フロスバッハ・フォン・シュトルヒ研究所（8月）の推計ではAI投資はGDP比2.3〜8.2%、成長率への寄与は0.45〜0.94pt、輸入を差し引くと約0.14ptで、同研究所はむしろ株安を通じた消費の減速のほうを大きなリスクとみる（家計貯蓄率2.7%）。11月のミシガン大学消費者態度指数は51.0と予想47.5を上回り全体は持ち直したが、株式の保有額が最も大きい層は−5%で、回答にはAIバブルへの不安が表れた（Yahoo Finance）。ただし11/5の下げ以前の回答が中心とみられ、調査の締切時点は確認していない。

前回号で未照合だった10-Qの注記を、今号では各社の提出書類で確かめた。まず現金の流れ。オラクルを加えた5社のうち、設備投資を営業キャッシュフローで賄えているのはマイクロソフトだけだ。

各社の10-Q（SECの書類本文とXBRLの注記ページ）。現金の流れの4社は前回号の会社発表の値。オラクルは10-Qの値から計算。アルファベットのリースと購入契約はいずれも10-Qの文言どおりの区分で、会社間で範囲が同じではないので単純な比較はできない。未開始のリースの5社合計は、期末の違うものを足した目安。

未開始のリースは合計で約1兆3,037億ドルある。貸借対照表の長期債務と比べると、マイクロソフトは11.7倍、メタは4.4倍、オラクルは2.4倍、アマゾンは1.0倍、アルファベットは1.0倍だ。支払いは数年〜十数年に分かれ、施設の引き渡しに応じて計上が始まるので、一度に現金が出ていくわけではない。一方で、選挙で焦点になったデータセンターの工期の遅れと、この積み上がった約束は向きが反対に働きうる。引き渡しが遅れれば支払いの開始も遅れるが、受注残からの売上の計上も遅れる。11/6のブルームバーグ報道では、マイクロソフトがオラクルから借りていたAI計算能力の契約を更新せず順次止めており、数十億ドル規模の提携見直しの一部だという（関係者の話、契約額は非公表）。オラクルは古い世代を含め需要は強いと反論した。報道が出たあともオラクル株は+0.82%で引け、マイクロソフトは−0.99%だった。計算能力を借りる側の見直しが貸す側の業績に効くのかは、この1件からは判断できない。

FactSetによると、S&P 500の7〜9月期の増益率は31.4%に上がり、88%が発表を終え、84%がEPSで予想を上回った。ただ上振れ幅は+2.7%で5年平均+7.5%を下回る。

今週は個別の借り手で信用の悪化が数字に出た。CNBC（11/6）によると、ネオクラウド最大手コアウィーブの9.625%・2032年債の利回りは16%を超え、5年CDSは11/5に1,289bp超まで上げた後、11/6に約1,155bpへ戻した。オラクルの5年CDSは約298bp、エヌビディアは約139bp（1か月で+76%）、ブロードコムとアマゾンは1か月で+49%、+44%だった。ただしエヌビディアなどの水準は低く、同じ信用不安を意味しない。株価はネオクラウドのコアウィーブ週間−15.44%（46.40ドル）、ネビウス−15.99%、アイレン−9.65%（11/6に+20.02%）。アイレンは年40億ドル超の継続収入の開始が2027年1月以降にずれると発表した。

資金の出し手の動きも具体的になった。ブルームバーグの報道を伝えるBriefs Finance（11/4）によると、スペースX向けの約400億ドルのGPUリースでは、ゴールドマン・サックスとアポロが約83億ドルのシニア担保付きローンと複数の社債の部分を投資家に売り込んでいる。アポロ系の事業体がSPVを運営してエヌビディアのRubinを買い、5年で貸す形で、スペースXは無条件で賃料を払う一方、残価保証はしない。価格の条件は記事に示されていない。バンク・オブ・アメリカはAI関連の債券・ローンの発行を2027年に+31%の6,850億ドル、2028年に−23%の5,310億ドルと見込むが、民主党主導の州が建設を制限すれば下振れすると注記している。ゴールドマンは10/29以降の5件で670億ドルの社債が発行され、ハイパースケーラーの2026年の発行は累計2,960億ドルと集計し、「資金調達が崩壊しているわけではない」との立場だ。ジェフリーズのウッド氏は「クレジットカードが取り上げられる」と表現し、ドイツ銀行のリード氏は信用がさらに悪化するか見極めるとした。

全体の指標はまだこれに追いついていない。ハイイールドOASは10/29の3.26%から10/30に3.44%へ上げ、11/4に3.32%、11/5に3.48%と往復した（FRED。11/6分は未公表）。前回号で「信用方向」の目安にした3.50%の手前で止まっている。コアウィーブの−15%に対してOASは22bpの拡大にとどまり、悪化はAI関連の個別の借り手に集中している。証券化商品やプロジェクト向けの債権の具体的な損失や格下げは、今週の検索の範囲では確認できなかった。

メタの株式調達は、第1段階の375億ドル（A株4,000万株・625ドルの先渡し売却250億ドル＋配当6.5%の強制転換優先株125億ドル）の後、進んだ動きは確認できない。600億ドルのATMはC株の取引開始後の計画で（IFR、C株は1月中旬に配当で発行し1月下旬に取引開始の予定）、開始時期と契約締結の発表は確認していない。株価は11/6に610.15ドルで、売り出し価格625ドルの2.38%下にあり、前回号の1.6%下から差が広がった。週間では−0.79%で、S&P 500の下げより小さい。アルファベットのATMは10-Qで四半期末に残り276億ドルとされ、期末後の売却の開示はない。

アンソロピックは、11/2の改訂S-1で7〜9月期の売上高約170億ドル（前年同期比+1,127%、前期比+46.7%。前の四半期は前期比+144.2%）、純損失232.9億ドルを開示した。純損失の主因は転換社債などの公正価値の変動で、計算資源を中心とする購入とリースの約束は約8,954億ドルある（改訂S-1についての報道）。現金は9/30時点で1,466億ドル。10月の売上は空欄で、公開価格の範囲と株数も示されていない。

今週の変化は評価額と日程だ。ウォール・ストリート・ジャーナルはIPOに参加を予定する大口投資家3人が1.5兆ドルからの引き下げが要ると話し、1人は1兆ドル近くに触れたと報じ、ブルームバーグとWSJの報道をまとめたYahoo Financeは投資家の見る水準を1兆〜1.3兆ドル（先月は約2兆ドル）とする。ロイターは投資家の話し合いを知る4人の話として、11/9の週の説明会の開始を疑問視した。いずれも名前を出さない投資家の話で、会社は延期を発表していない。反対の材料として、S-1では2025年10〜12月期の+48%から2026年1〜3月期に+132%へ伸びが戻った例があり、個人の需要は強いとの見方もある（ロイター、Yahoo Finance経由）。予測市場のポリマーケットとカルシでは、12/1までの上場の確率が約80%から約50%へ下がった（Yahoo Finance）。この評価額は株式市場の外にも関わる。アマゾンの10-Qでは、同社のアンソロピック関連の保有は9/30時点で優先株925億ドル＋転換社債1,462億ドルで、1〜9月の評価益は628億ドルだった。

オープンAIは、10/30のWSJ報道で約300億ドルの目標に対し確約が約110億ドル、評価額は期待の1.4兆ドルに届かない1.25兆ドル、FTは目標の200億ドルへの引き下げを報じた（RuntimeWireの要約による。会社の確認はない）。今週の選挙後には、電力などの費用負担を掲げるデータセンターの方針を出した（ABC）。両社の報道が同じ週に重なったので、AIの規制・減速の議論は売上の伸びの鈍化から目をそらす材料だという見方もあるが、証拠は片方に寄っていない。裏づけに近い材料はアンソロピックの前期比の鈍化とオープンAIの調達額の縮小、反する材料は、今週の建設の規制の動きが電気代と住民投票から来ていてAI企業の発信によるものではないこと、アンソロピックの前年比の伸びと、AWS +39%・Azure +48%・Google Cloud +103%（前回号）のクラウドの伸びだ。

10月の雇用統計は+16.5万人（予想+6.5万人）、失業率4.1%で、12月の利上げの確率はFF金利先物からの計算で約76%（前日は約65%）、ロイターは発表前の70%から78%に上がったと伝えた。それでも10年債利回り（^TNX）は週間で4.929%から4.859%へ下がった。10/30→11/6を比べると（米財務省・FRED）、名目は4.94%→4.86%、実質利回りは2.60%→2.63%（+3bp）、期待インフレは2.34%→2.23%（−11bp）で、名目の低下は期待インフレの側から来ており、実質利回りはわずかに上げた（期待インフレの下げは原油安と同じ向き）。11/5の株安の日に利回りは下がり（4.894%→4.837%）、前回号と同じく株安は金利上昇によるものではない。向きはむしろ逆で、利上げの確率は11/5に約82%から約65%へ下がった（米10年債ブリーフィング参照）。

評価の面では、FactSetの予想PERは11/5に17.7倍と2023年11月以来の低さになった。9月末からS&P 500は−3.9%、予想12か月EPSは+3.1%（415.82ドル）で、年初からは株価+7.4%に対してEPS +33.6%だ。情報技術業種は17.3倍と2020年3月以来の低さで、25年平均の20.0倍を下回る。10〜12月期のEPSの見通しを下げた会社は43%と、5年平均60%を下回る。この形が続くかは、データセンターの遅れが2027年のEPSの予想にいつ入るかによる。2027年の増益率予想は+16.1%で、4〜6月期は+3.0%に落ちる予想になっている。

VIX系・SKEWはYahoo Finance日足（SKEWは取得時点で11/5まで）。プット・コール比率はCboeの日次統計、通常の範囲はthetrading.toolsの2025年1月以降の中央80%。AAIIは同協会の公表値。CFTCは金融先物の建玉報告（TFF、先物のみ）。

借入れを使った持ち高の解消は、米国の外で数字や措置になって表れた。11/5のビットコインは24時間の強制決済が約10.3億ドル（CoinGlass、仮想通貨ブリーフィング参照）、東京の11/6は信用取引の追い証に伴う売りが下げを速めたとロイターが伝え（日本株ブリーフィング参照）、韓国は証券会社の担保維持義務を11/9から3か月免除し、台湾は同日から空売りを制限する（新興国株ブリーフィング、MLQ）。米国の株式で同じ動きを示す統計や報道は確認できておらず、米国の規模は未確認だ。

来週の物差しは、基準値表の実績1σが±2.72%（±201pt、≒7,176〜7,578）、VIX換算が±3.56%（±262pt、≒7,115〜7,639）。今週の−2.68%は、前回号の実績1σ（±1.61%）の1.66倍で、当時のVIX換算（±2.69%）にはほぼ収まった。11/5の1日の下げは、基準値表の日次σ1.22%の約3.6倍だった。

Yahoo Finance ^GSPC日足から計算（週次は週の最終取引日の終値どうし）。5年は2021年11月〜2026年11月。2002年〜は200日線の計算に必要な日数を除いた2002/9以降で、2008年と2020年を含む。条件は重なり合い、標本が少ない行は結果がぶれやすい。雇用統計の週は実際の発表日ではなく暦からの目安。過去の傾向で、今回の結果を示すものではない。

2011年以降に1日−4%以下は今回を除いて18回で、5営業日後に上がっていたのは11回、20営業日後は14回だった（2011年に4回、2020年に9回と固まっており、独立した18回ではない）。今回と同じように5年の標本では、週中に大きな1日の下げを含む週の翌週は中央値がマイナスに振れ、2002年以降の長い標本では全週とほぼ同じになる。統計だけでは方向を言えるほどの差はない。