指数は横ばい、中身は「金利に耐える一握り」への退避

FOMCは9月16日、FF金利誘導目標を25bp引き上げ3.75〜4.00%とした（12-0の全会一致、2023年以来の利上げ）。ドットプロットでは18人中16人が年内あと1回以上の利上げの可能性を示した。同日の午後の記者会見でウォーシュ議長が「広い意味での金融環境が引き締め的とは言いにくい」と述べると株は下げ幅を広げ、ダウは631ドル安（-1.21%）、S&P500は-1%、ナスダックは-0.8%。10年債利回りは再び5%台に乗せた（基準値表の9/16終値5.006%は直近20日の高値）。

ただし17日には利回り上昇の一服を受けてS&P500が+1.14%（7,637.76）と反発し、18日も+0.17%の7,650.50で引けた。週間ではS&P500が-0.08%、ダウは-1.7%で3週連続安（3月以来の大きな週間下落）、ナスダック総合は+0.7%。10月会合の織り込み（CME FedWatch、9/16決定直後）は据え置き59.5%／25bp利上げ40.1%で、12月までの累計では+25bp以上が8割を超える。利上げそのものは織り込み済みで、市場が値付けし直したのは「高い金利がどれだけ長く続くか」の方だった——これは一過性のイベントではなく、少なくとも10月27〜28日の次回会合まで続く構造的な重しと見るべきだ。

直近20営業日で等加重RSPは-3.63%、時価総額加重SPYは-0.12%で、差は-3.51pt。今週だけでもRSPは-1.20%（Yahoo日足、9/11→9/18）とS&P500の-0.08%を大きく下回った。18日はラッセル2000も-0.50%。見落とせないのは、2026年は本来「すそ野の広い相場」だったことだ。等加重S&P500は8月下旬時点で年初来+16%近くと時価総額加重を上回り、主役はむしろ中小型・景気敏感株だった（Fortune 8/28、CNBC 8/23）。ところが9月に入り、年前半の中小型株高を支えた「次の一手は利下げ」という前提が利上げに置き換わると、借入依存度の高い中小型・金融・景気敏感株から資金が抜けた（9/16の下げは金融セクター主導）。つまり今の幅の狭さは、大型株への熱狂による集中というより、金利に耐えられる財務を持つ一握りへの「避難」と読むのが実態に近い。

しかもその一握りの内側でも入れ替えが起きている。9月12日にAnthropicのダリオ・アモデイCEOがAIモデルの能力向上ペースを「落とさなければならない」と書き、OpenAIのアルトマン氏やイーロン・マスク氏が同調すると、設備投資の恩恵を受けるハード側が売られ、エヌビディアは1週間で-8.38%、ASMLは-9.5%。一方メタは+7.12%、アルファベットは+2.09%とソフト・プラットフォーム側に資金が移った（24/7 Wall St. 9/14）。その後、利回りが一服した17日に半導体株が買い戻され、フィラデルフィア半導体指数は週間で小幅高まで戻した。18日はサイバーセキュリティ株が5〜14%急伸している。大型テックを一括りに「強い」と見るより、「設備投資を払う側」と「受け取る側」で評価が分かれ始めている点に注意したい。

S&P500の日次リターンと10年債利回りの日次変化の相関は、直近20営業日で-0.48（60日-0.36、250日-0.28）。株価と債券価格の相関に直すと+0.48で、「利回りが上がる日に株も下がる」——株と債券が同じ方向に動く局面だ。250日の+0.28から直近ほど強まっており、株安の日に国債が買われて損失を和らげるという分散効果は効きにくくなっている。中身を分解すると、10年実質利回りは9/1の2.44%から9/17の2.61%へ+17bp上がった一方、期待インフレ(T10YIE)は2.35%→2.33%とほぼ横ばい。名目金利の上昇はほぼ全額が実質金利側で、これは将来の利益を割り引く率そのものが上がることを意味する。長期の成長を織り込む銘柄ほど理論上の打撃が大きく、株・債券が一緒に売られる現象と整合的だ。

流動性の面では、財務省一般口座(TGA)が9/2の9,679億ドルから9/16の8,770億ドルへ約900億ドル減り、その分が民間に資金として戻った。FRB総資産は8/12の6兆7,600億ドルから9/16の6兆7,465億ドルとほぼ横ばいで、量的引き締めの実質的なペースは鈍い。ただし翌日物リバースレポ(ON RRP)は9/18に5.76億ドルとほぼ底をついた。これまでは国債の大量発行をON RRPに滞留していた余剰資金が吸収してくれたが、そのクッションはもう無い。今後TGAが積み増しに転じる（国債発行が超過する）局面では、銀行準備預金が直接減る形で株式市場の流動性に響きやすくなる。今週の株価を支えたTGA減少は一時的な追い風であって、構造的な支えとは言いにくい。

FactSet（9/11時点）によれば、S&P500の12か月先予想PERは19.1倍で、5年平均19.8倍を下回り10年平均19.0倍とほぼ同水準。6月末の20.4倍から下がったのは、株価が+1.2%にとどまる間に予想EPSが+8.3%上方修正されたためだ。7-9月期の予想増益率は+28.7%（6月末時点+26.6%から上方修正）で、2026年通年は+31.6%。7-9月期に上方ガイダンスを出した企業は72社と5年平均の43社を大きく上回る。利益面に限れば、株価の高さには裏付けがある。一方、実績PERは25.9倍で5年平均24.4倍を上回る。

問題は債券との比較だ。予想PER19.1倍を利回りに直すと益回りは約5.24%で、10年債利回り4.998%（9/18）との差はわずか+0.24pt程度（イールドギャップ、PERは9/11時点・利回りは9/18時点の単純計算）。リスクのない国債でほぼ同じ利回りが得られる以上、株の上値は「利益がどれだけ伸びるか」でしか正当化できない。FactSetの予想では増益率は2027年4-6月期に+1.3%まで急減速する見込みで、来年半ばにかけて前年比の伸びが鈍る局面が近づくほど、この薄い上乗せ幅は効いてくる。

ウォーシュ議長は9月16日の記者会見で、長期金利上昇の理由の一つに「資本の奪い合い」を挙げ、「設備投資の急増は本物で、いわゆるハイパースケーラーが市場で資金を調達している。資本の奪い合いは現実に起きている」と述べた。社債急増が国債と資金を奪い合う「リバース・クラウディングアウト」は、議長が公式に認める金利要因になったことになる。アマゾン・アルファベット・メタ・オラクルの社債発行は2026年7月7日までで約1,940億ドルと2025年通年（約1,080億ドル）比+79%。ゴールドマン・サックスは主要5社で今年約2,500億ドル、2027年に4,000億ドルを見込む。一方で需要は冷えており、応募倍率は2月の約5倍から7月には2倍未満へ低下、7月28日時点で今年発行分91本中78本が発行時より高い利回りで取引されていた（Yahoo Finance 7/29）。

株式側で効いてくるのは株主還元の余力だ。ゴールドマンの推計では、ハイパースケーラーの2026年の設備投資は約7,500億ドルで、営業キャッシュフロー見通し約7,780億ドルをほぼ使い切る。同社のベン・スナイダー氏によれば、1-3月期の自社株買いは前年比-64%で、S&P500全体の自社株買いは今年+3%の1兆ドルにとどまる見通し。FactSet（7/23）は、アルファベットとマイクロソフト以外はフリーキャッシュフローがゼロ近辺かマイナスに向かうと分析し、オラクルは7月にS&PからBBB-へ格下げされた。「押し目では自社株買いが下支えする」という大型テックの従来の前提は、以前ほど当てにできない。

そこで、前回からの課題だった資本効率をROIC（投下資本利益率）で確認した。ROEと違って借入の多さでかさ上げされにくく、WACC（資本コスト）を上回っていれば投資が価値を生んでいると判断できる。

出典: GuruFocus（各社ROICページの掲載値。メタのWACCは2026-06-25時点の同社推計）。定義・基準期が各社で揃っておらず、目安として見ること。他社のWACCは出典で確認できなかったため載せていない。

並べると、設備投資と社債発行が最も大きいアマゾンのROICが10.99%と大型5社の中で最も低く、投資がリターンに結びつくまでの時間差が最も大きい。ROICは過去の実績で、今年の巨額投資が減価償却として利益を押し下げるのはこれからだ。「AIの勝者か否か」ではなく「借りてまで投じた資本が資本コストを上回って回るか」が、大型株を選ぶ軸になりつつある。