8月28日、ジャクソンホール会議に議長として初めて登壇したFRBのウォーシュ議長が、インフレの基調に「まだやるべき仕事がある」と述べた。9月FOMCでの利上げの織り込みは、講演前の据え置き約7割（＝利上げ約3割）からCME FedWatchで約56%へ切り上がった。動いたのは主にカーブの手前側で、2年債は+6.6bpの4.29%（講演直後）、10年債は+4.8bpの4.7200%、30年債は+1.5bpの5.2060%と、年限が延びるほど反応が小さくなる教科書どおりのベア・フラットニングになっている。そして上昇の中身は期待インフレではない——8月27日時点で名目4.67%は実質2.34%と期待インフレ2.33%にほぼ二分され、翌28日の期待インフレは2.31%へ低下している（FRED DGS10・DFII10・T10YIE）。企業の利益見通しを伴わずに割引率だけが上がる型である。
8月28日の値動きは、その割引率の変化に対する感応度の順に並んだ。金−1.73%（4,529.90ドル）、ビットコイン−3.33%（77,584.98ドル）、新興国株ETF −0.70%（67.14ドル）、S&P 500 −0.25%（7,711.76）、ドル指数は+0.52%（99.677）。もっとも米国株の週間騰落は+0.49%と、週次1σ（±1.46%）の3分の1しか動いていない。同じ週に米国株ファンドからは223.3億ドルが流出し、グローバル株式ファンドも5月20日週以来はじめての流出（−58.7億ドル）となったにもかかわらず、である。指数の内側では、直近20営業日で等加重RSPが時価総額加重SPYに0.35ポイント劣後しており、上昇は一部の大型株に寄っている。日本株は逆に幅が広く、TOPIXの週間+1.95%が日経平均の+0.59%を3倍以上上回った。日銀の9月利上げ観測（OISベースで約85%）が金融株には追い風、値がさ半導体には割引率の逆風として働いたためで、日経平均は50日線67,184.92円を1.16%下回ったまま週を終えている。ただし買い手は個人に偏り、信用買い残は6兆4,825億円（信用倍率7.2倍）まで積み上がった。
8月に語られた「ディベースメント取引」（通貨の実質価値低下を見込んだ実物資産への資金逃避）は、今週は価格の裏付けを失っている。ドル安が前提のテーマでありながらドル指数は週間+0.89%（98.800→99.677）とドル高で終え、逃避先とされる円は協調介入後はじめて160円台（160.04円）まで売られた。貴金属で200日線を回復しているのは金だけ（+0.36%）で、銀は−5.2%、プラチナは−3.9%と下に残る。財政不安が織り込まれたなら最初に開くはずのハイイールド・スプレッドは、利上げ観測が20ポイント以上動いた週に2.70%から2.63%へ7bp縮小した（FRED BAMLH0A0HYM2）。
一方で、金利ではまったく説明のつかない値動きも同時に起きていた。WTIは週間−4.2%（83.40ドル）とホルムズ海峡の通航再開協議に反応し、小麦は年初来+54.5%（784.00セント）まで買われた——ロシアのアゾフ・黒海海域の穀物輸出能力の9割超が停止し、ノヴォロシースク港の穀物ターミナル3基すべてが操業を止めているためである。ロシアの収穫自体は約1億4,000万トンの豊作で、足りないのは小麦ではなく船。原油も小麦も、在庫が無いのではなく航路が閉じていることへの対価を払っており、その分だけ合意や港湾の復旧で一度に解ける性質を持つ。
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8/12 CPI（7月分・前年比）コア2.5%（予想通り） 3.4%予想通り 8/13 PPI（7月分・前月比）前年比+4.7% 0%予想+0.2%を下回る 8/14 小売売上高（7月分・前月比） -0.6%予想+0.1%を大幅下回る 8/14 ミシガン大学消費者信頼感（8月速報）7月55.2から急低下、年内インフレ期待は4.3%へ上昇 51.0予想54.5前後を大幅下回る 8/26 PCE物価指数（7月分・前年比）個人所得+0.4%・個人消費+0.2%（ともに予想上回る） コア3.3%予想3.2%前後をやや上回る今後1〜3か月の主役は、8月に語られた資金逃避の物語ではなく実質金利になる。10年実質利回りは2.34%（FRED DFII10、8月27日）と高止まりし、期待インフレは2.31%で動いていない。この組み合わせが続く限り、金利を生まない資産と、遠い将来のキャッシュフローに依存する高PER株には同じ経路で重石がかかる。分岐点は日付の決まったイベントに集中している——9月4日の8月雇用統計（市場予想は非農業部門雇用者数+11.0万人、FactSet集計）、9月11日のCPI、そして9月15〜16日のFOMC。なお来週（8月31日〜9月4日）は米国債のクーポン入札がなく、長期ゾーンの供給イベントは9月8〜10日に集中する。この週の金利の動きは需給ではなく指標への反応と読める。加えて、FRBの政策とは別に、長期金利には需給側の圧力も加わり始めている——マイクロソフト・アマゾン・アルファベット等のAIハイパースケーラーがデータセンター建設のために発行する社債（モルガン・スタンレー試算で2026年に約4,000億ドル、2025年の1,650億ドルから倍増見通し）が、国債に向かうはずだった投資家資金を吸い上げる「逆クラウディングアウト（reverse crowding out）」がFortune等で指摘されている（Fortune、8月29日）。9月8〜10日の10年債・30年債リオープン入札の応札状況が、この圧力が実際に効いているかの最初の確認材料になる。
米国株で見るべきは指数の水準より上昇の幅である。直近20営業日で等加重RSPは時価総額加重SPYに0.35ポイント劣後しており、年初来では等加重が+15%対+13.3%と勝っていたことを踏まえると、8月に入って構図が反転した。割引率が上がる局面で指数を支えているのが上位数銘柄だけになっていないかは、この差で確認できる。バリュエーションも余裕があるとは言えない——予想PERは20倍超（8月10日時点）で、益回りに直すと5.00%以下。10年債4.72%との差である株式リスクプレミアムは+0.28ポイント以下しか残っていない計算になる（PERの日付が古く粗い数字である点は割り引いて読む必要がある）。季節性では9月がS&P 500の最弱月とされるが、1928年以降97年の平均は−1.17%・下落確率56%で、裏返せば44%は上昇している。加えて弱さは9月後半に偏るという整理もあり、月の統計をそのまま週に貼るのは無理がある。
日本株は9月17〜18日の日銀会合が最大の分岐だが、利上げそのものより「その後」が重要になる。政策金利1.00%に対し8月の東京都区部コアCPIは+1.8%で、1.25%へ引き上げても実質短期金利はマイナス圏を出ない。1回の利上げでは円安は止まらない——円高が構造的に効いてくるのは実質金利がプラス圏に入るまで複数回の利上げが進むか、CPIが明確に下振れたときで、9月会合単独ではそこに届かない。したがって警戒すべきは緩やかな円高ではなく、CFTCの円ネットショート6.3万枚（2週間で10万枚超の振れ）が巻き戻される踏み上げ型の急変である。物色面では、メモリ価格が米・日・韓の3市場に別々の形で現れている点が持続的なテーマになりうる。NVIDIAは粗利益率が75%から71〜72%へ低下するガイダンスを示し、キオクシアとSanDiskの約5兆円の増産計画は株価が反落で迎えられ、韓国ではサムスン電子・SKハイニックスが急落した。供給側の株も需要側の株も買われていないという状態が、10月下旬からの中間決算で採算としてどう出るかが次の確認点になる。
以上は現時点で確認できる織り込みと過去の統計傾向に基づく見立てであり、将来の値動きを保証するものではありません。アノマリーは過去の傾向であって、再現性が保証されるものではありません。