今週の本筋は、米国・日本がそろって記録した長期金利の上昇だった。米10年債利回りは9月9日の10年債入札（最高落札利回り4.834%、2007年以来の高さ）を経て9月11日に4.975%まで上昇し、2023年11月以来の水準に達した。同じ週、日本の長期金利（10年国債利回り）も節目の3%まで上昇する場面があり、1996年以来約30年ぶりの水準に達している（日本経済新聞は「世界的な金利上昇と歩調を合わせる形」と報道）。日米双方で長期金利が同時に節目を突破したことが、今週いちばんの相場のテーマだったと言える。
この金利上昇の背景は一つではない。一つは中東情勢の緊迫化で、イラク発とみられるドローン攻撃でサウジの東西パイプライン（日量400〜500万バレル、世界供給の4〜5%）が停止し、WTIは一時102ドル台まで急伸、Brentも109ドル台をつけた。8月PPI（前年比+5.4%、市場予想を0.1pt上回る）・CPI（コア前月比+0.3%、予想+0.2%を上回る）はすでに雇用の強さ・家賃の高止まりを背景に予想を上回っており、今週の原油急伸はそこに追加の圧力をかけた形——8月分の物価統計自体は今週の供給ショック以前の集計期間にあたるため、両者を直接の因果関係として結び付けるのは正確ではない点に留意したい。もう一つ、より息の長い構造要因として、米議会予算局（CBO）は財政赤字が2026年度のGDP比5.8%から2036年度に6.7%まで拡大する見通しを示しており、国債の大量発行に伴うタームプレミアムが長期金利を押し上げている。さらに今週はAmazon・Alphabet・Meta・Oracleなどハイパースケーラーによる社債発行の急増（主要4社累計で前年比+79%、ゴールドマン・サックスは主要5社で年間約2,500億ドル規模と予想）も改めて注目され、国債とAI社債という2つの巨大な資金需要が同じ債券市場で競合する「リバース・クラウディングアウト」が、財政赤字と並ぶもう一つの構造的な金利押し上げ要因として意識されている。
この結果、CME FedWatchが示す9月FOMC(9/15-16)の利上げ確率は9月3日の雇用統計時点の60.6%から9月11日時点で69.3%まで切り上がった。2s10sスプレッド(+39bp)やハイイールドOAS(2.70%)は景気後退シグナルを示しておらず、今回の金利上昇は「成長主導」ではなく「供給・インフレ主導」と整理できる。金利上昇は株式の割引率を通じてバリュエーションの重しにもなりやすく、CAPE40.6倍という高いバリュエーションにあるS&P500にとっては本来逆風だが、ブロードコム・エヌビディアの好決算という相殺材料が今週の底堅さを支えた格好だ。
日本では別の理由で円高・株安が進んだ。高田創審議委員の「機動的利上げの新局面」発言（9/2）と植田総裁のG20後会見を経て、日銀9月会合(9/17-18)の利上げ織り込みはOISで8割近くまで上昇。ベッセント財務長官も9月8日、投機的な円売りを念頭に「私は非対称な情報をもっている、今や私が胴元だ」と発言し、東京時間9日午後には円が0.4%強い153円台まで進んだ。CFTCの円ポジションはネットショート9.22万枚からネットロング1.08万枚へ約10万枚改善し、円キャリートレードの巻き戻しが値がさの半導体・輸出株を通じて日経平均を押し下げている。一方、財務省の長期国債バイバック増額・連邦債務40兆ドル到達を背景にした「デベースメント取引」（通貨の実質価値低下を見込んだ資金逃避）は、実質利回り(DFII10 2.55%)が期待インフレ(BEI 2.36%)を上回る動きに押され気味で、今週は後景に退きつつある——金は4,366ドル前後で伸び悩み、値動きの説明変数としては金利がディベースメント物語を上回った。台湾・韓国の半導体特需（TSMC8月売上+53.3%、韓国半導体輸出+270.1%）は今週も新興国株の支えとして機能した一方、中東情勢の緊迫化は原油輸入国（中国・インド）の株価には短期の逆風として表れている。
日本株は全く別の理由で今週最大の下げ幅を記録した市場だった。日銀の9月利上げ(1.00%→1.25%)がOISで97〜98%まで織り込まれ、この確信度の高さがFedの69.3%を上回る形で円を押し上げ(ドル円は1か月で160円台から153円台まで下落)、値がさの半導体・輸出株を通じて日経平均を2週連続で1,000円超押し下げた。さらに中東(フーシ派によるサウジ石油施設攻撃・米イラン紛争長期化観測)を震源とする原油急騰(WTI週間+9.3%、一時100ドルの大台)も日本株の重しに加わった。この地政学リスクはS&P500やEEMといった指数レベルではおおむね吸収されたが、原油輸入依存度の高いインド株(Sensex-0.84%)の独歩安という形で個別には確かに波及している。
当面の分水嶺は引き続き9月15-16日のFOMCと9月17-18日の日銀会合の連続開催にあるが、今週の中東情勢の緊迫化を経て、論点は「利上げの確信度格差」から「エネルギー高由来のインフレがどこまで根雪化するか」へ移りつつある。イラン紛争が沈静化しサウジのパイプラインが復旧すればFOMC利上げ織り込み(69.3%)は剥落しやすい一方、紛争が長期化すればコアインフレの高止まりを通じて利上げがほぼ確実視される方向に傾く。財務省のバイバック増額・連邦債務40兆ドル突破という財政側の材料と、AmazonやAlphabet・Meta・Oracleなどハイパースケーラーによる社債発行の急増（「リバース・クラウディングアウト」）は、いずれも一過性ではなく構造的なため、タームプレミアムの高止まり自体は紛争の帰趨とは独立に今後1〜3か月も効き続けやすい。日銀の利上げはOISで8割近くまで織り込まれほぼ既定路線のため、会合後の会見トーンと利上げペースが、その後の値がさ株・ドル円の振れ幅を左右する構図は変わらない。
米国株については、9月が過去平均で年間最弱の月というアノマリー(1994年以降のS&P500平均で約-0.5%、ChartRow集計)がまさにこれから本番を迎える。9月末の四半期末リバランス(株売り・債券買い、6月末はJPモルガン試算で1,650億ドル規模)と、10月に本格化するハイパースケーラー各社のAI関連決算という2つの需給・材料イベントが重なるため、Magnificent Sevenへの集中・CAPE40倍台という現在の脆さが試される場面が増えそうだ。今週明らかになったブロードコム・エヌビディアのROE(37〜112%台)や自社株買い実績(エヌビディア四半期260億ドル還元)は、バリュエーションの高さに一定の裏付けを与えている一方、証拠金負債の高止まりは下振れ時の増幅リスクとして残る。過去の傾向では、11月〜4月の平均リターンは年率5.3%と5月〜10月の1.9%を上回る「ハロウィン効果」が確認されており、目先の9-10月を乗り切れば年末にかけて地合いが変わりやすいというのが季節性の観点からの一般的な傾向である。日本株は、9/17-18の日銀会合通過後に利上げの織り込みが完了したことによる「材料出尽くし」で値がさ株の振れが落ち着くかが当面の焦点で、10月から本格化する中間決算シーズンが次の値動きの輪郭を与えることになりそうだ。
アノマリーは過去の統計的傾向であり、将来の値動きを保証するものではありません。