今週の主役は、実質金利が押し上げた米長期金利の上昇だった。9月16日の利上げに続き、9月23日に発表された9月のS&Pグローバル総合PMI速報が58.4と2021年7月以来の高さになり、同じ日にバーFRB理事が追加利上げの必要性に言及した。米10年債利回りはこの日だけで約15bp上がり、週末は5.184%（週+18.6bp）と2007年以来の水準で越週した。9月18日→24日の上昇（名目+17bp）はほぼ全額が実質利回り（2.68%→2.85%）で、期待インフレは2.33%→2.34%と横ばい。ミシガン大学調査の1年先期待インフレは4.6%（前月4.0%）に上がったが、債券市場は「インフレが制御不能になる」とは見ておらず、「FRBが利上げを重ねてインフレを抑え込む」と読んでいる形だ。10月会合の利上げ確率は75.8%（CME FedWatch、9/25時点）まで上がった。ただし実質利回りの上昇には需給も効いており、5年債入札でテール3.1bp・間接入札54%と需要の細りも重なった。
実質金利の上昇は、利益の伸びが数字で見える資産とそれ以外をはっきり分けた。金は12月限で週-2.36%の4,320.50ドル、ドル指数は+0.82%の101.04、米国株では公益が-3.87%、不動産が-2.28%、ハイイールドOASは12bp広がった。一方で米国株のS&P500は週+1.21%の7,743.41と上昇した。AIの収益化が材料のMeta（週+12.9%）やハイテク株（XLK +3.52%）が指数を支えたためで、等加重RSPは直近20営業日で時価総額加重SPYを4.70ポイント下回る。予想PERの益回り（5.21%）と10年債利回り（5.18%）の差は+0.03ポイントまで縮み、株の割安感はほぼ消えた。日本株は5連休明けの2営業日で日経平均が週+2.07%の66,364.20円。半導体株と、日本10年国債利回りが一時3.115%（1996年以来）に上がったことを追い風にした銀行株が上昇を主導した。新興国株もEEMは+1.42%だったが、上げたのは韓国（KOSPI +2.71%）と台湾（最高値）だけで、ハンセン-0.97%、インドSENSEX -0.54%、ブラジル-0.95%と、ドル高の影響を受けやすい市場は下げた。
例外もある。原油は、イランの「7日でホルムズ海峡を再開する」案と米国の軽油輸出規制の観測で、WTI11月限が同じ限月どうしで週-3.8%の92.44ドルに下げた。それでも金曜の10年債利回りは上がっており、9月前半に目立った原油と金利の連動はこの週に切れた。ドル円は日米金利差から一時159円台まで円安が進んだが、9月25日に日本政府がトランプ大統領の円安懸念を公表すると1日で1.02%円高の157.18円へ戻り、週間では+0.2%とほぼ横ばいだった。ビットコインは現物ETFへの資金流入とショートの踏み上げで週+3.7%（9/18終値比）と上げたが、同じ週に金は下げており、8月のようにドル安と金・ビットコイン高を一つの流れとして説明することはできない。
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9/25 ミシガン大学消費者信頼感（9月確報）速報47.8・予想47.6（ロイター集計）。4か月ぶりの低水準、期待指数は46.3へ急低下 48.1ほぼ予想通り 9/25 ミシガン大学 1年先期待インフレ率（9月確報）前月4.0%。5年先は3.4%（前月3.3%）。一方、市場の10年BEIは2.34%で横ばい 4.6%6月以来の高さ 9/24 新規失業保険申請件数9/19終了週・予想20.4万件。4週平均は20.2万件 19.7万件予想より少ない 9/23 S&Pグローバル製造業PMI（9月速報）予想53.6・前月53.9。総合PMIは58.4で2021年7月以来の高さ、サービス業は58.7 57.0予想上振れ 9/16 FOMC政策金利25bp利上げ・12対0。10月会合の利上げ確率は75.8%（CME FedWatch、9/25時点） 3.75〜4.00%2023年以来の利上げ今後1〜3か月の軸は、今週はっきりした「実質金利主導の金利高」が続くかどうかにある。材料は二層に分かれる。一つは利上げ観測で、8月PCE（9/30、予想は前年比3.8%）、9月雇用統計（10/2、予想+9.0万人）、9月CPI（10/14）の結果次第で、10月27〜28日のFOMCの利上げ確率（9/25時点75.8%）は上にも下にも動きうる。もう一つは需給で、5年債入札の弱さ（テール3.1bp・間接入札54%）、日本10年国債の3%台や英国30年債の高止まりといった世界的な長期債売り、AIハイパースケーラーの巨額の社債発行（リバース・クラウディングアウト。ゴールドマン・サックスは2027年に過去最高の4,200億ドルと予想）は、指標が落ち着いても長期金利が下がりにくい方向に働き続ける。10月6〜8日の3年・10年・30年債入札で間接入札の比率が戻るかが、需給面の最初の確認点になる。見立てが変わる目安は、期待インフレ（T10YIE、9/25時点2.34%）が上がり始めて実質利回り（DFII10、9/24時点2.85%）が下がる組み合わせで、そうなれば金利上昇の中身がインフレ懸念へ移り、金や資源の見え方も変わる。
米国株は、益回りと10年債利回りの差が+0.03ポイントしか残っておらず、これ以上の金利上昇を吸収できるのは利益の上方修正だけという状態にある。7〜9月期の予想増益率は+29.1%（FactSet、9/25）で、10月13〜14日の大手銀行、15日のTSMC、10月下旬のハイパースケーラー決算がその試金石になる。上昇がMetaなど一部の大型株に集中している（RSP−SPY −4.70pt）うえ、Oracleのように借金でAI投資をまかなう企業は売られ始めており、指数に連動して持つ場合も中身の偏りは確認しておきたい。季節性では、11月〜4月の保有が5月〜10月を上回る「ハロウィン効果」の傾向があり、10月を越えると季節的に追い風の時期に入る（過去の傾向で、将来を保証するものではない）。
日本株は、9/28の配当権利付最終日の後、9/29の権利落ちで日経平均に約385円の機械的な下押しがかかる（推計）。その後は10/1の日銀短観（大企業製造業DIの民間予想+26）、10/8のファーストリテイリング本決算、10/29〜30の日銀会合と続く。今週は長期金利の3%台を銀行株の買いに変えて吸収したが、日経平均は52週高値（終値72,366円）をまだ8.3%下回り、上昇は半導体と銀行に偏っている。日本10年国債利回りが3.115%を上回って推移し、グロース株が崩れるようなら「良い金利高」から「重しの金利高」への転換を疑う局面になる。ドル円は、日米の金利差が円安方向に押す一方、日米当局が159〜160円での円安をはっきり牽制しており、輸出株にとっては想定為替レートを上回る円安が続きやすいものの、上値は限られやすい。
アノマリーは過去の統計的傾向であり、将来の値動きを保証するものではありません。本欄は見立てであり、投資助言ではありません。