今週の主役は、利上げ観測が後退したのに下がらなかった米長期金利だった。9/29にウィリアムズNY連銀総裁が「急ぐ必要はない」と述べ、9/30の8月PCEは前年比3.4%（予想3.7%）と下振れし、10/2の9月雇用統計は雇用者数+2.9万人（予想約9万人）、失業率4.2%と大きく弱かった。10月FOMCの利上げ確率（CME FedWatch）は前週末9/25の75.8%から、雇用統計の直後に14.9%（10/2 21:40 JST、OANDA経由）まで下がった。政策金利に近い2年債利回りは9/28の4.92%から10/1の4.78%へ14bp下がったが、10年債利回りは10/1の場中に5.342%と2002年以来の高さを付け、10/2も5.277%（週+9.3bp）で引けた。2s10sは+46bpまで広がり、長期側だけが上がるベア・スティープニングの形になった。9/25→10/1の10年債+7bpのうち、実質利回りが+5bp（2.83%→2.88%）、期待インフレは+2bp（2.34%→2.36%）で、物価懸念よりも長期債を持つ見返り（タームプレミアム）の上昇が中心とみられる。同じ週にハイイールドOASは9/24の2.80%から10/1の3.24%へ0.44pt広がり、9月の米ハイイールド債発行は年内最多だった。社債の大量発行が国債と社債の両方の利回りを押し上げる流れ（リバース・クラウディングアウト）が、今週は信用市場の数字にも表れた。
この「長期金利が下がらない」状態は、ほかの資産の反応を小さくした。雇用統計の日、10年債利回りは場中5.157%まで下げた後に戻し、金（12月限）は発表直後に上げたものの前日比−0.72%で引け、週間では−3.45%の4,172.10ドルと50日線・200日線をともに下回った。ビットコインは87,237ドルまで上げてから押し戻され、84,470ドル（−0.45%）で引けた。ドル指数は10/1に102.10と1年来の高値を付け、新興国株は香港（ハンセン週−2.19%）とインド（SENSEX週−2.69%、8週続落）が下げた。米国株のS&P500は週−0.27%の7,722.72と高値圏で足踏みした。予想PERは19.0倍（FactSet、9/30）で、その益回り約5.26%は同日の10年債利回り5.29%を下回り、株は7〜9月期+29.5%という予想増益率だけで支えられている。等加重RSPは直近20営業日で時価総額加重SPYを4.23pt下回り、上昇の偏りも続いた。日本株は日経平均が週+2.93%の68,309.46円と強かった。Micronの好決算（売上542.3億ドル、会社予想500億±10億ドル）を受けた10/1の+3.30%は、アドバンテストなど4銘柄で上げ幅の約67%を占め、構成銘柄の値上がりは225銘柄中108にとどまった。10/1の日銀短観は大企業製造業+24と6期連続で改善した。
例外もある。原油はブレント12月限が週+5.4%の102.70ドルと上げた一方、WTI11月限は−1.2%の91.26ドルに下げた。中国の10月の燃料輸出停止とG7の最大1億バレルの備蓄放出が重なり、米国の外で燃料が足りず、米国内で原油が余った形だ。ブレントの上昇でも期待インフレは+2bpしか動かず、9月前半に見られた「原油高→物価懸念→金利上昇」の連動は今週も弱かった。ドル円は157.83円で、雇用統計直後も円高は65銭程度にとどまり、上は158円台の介入警戒、下は日米の金利差に挟まれた。農産物ではトウモロコシ12月限が9/30の在庫統計の上振れで週−5.9%となり、粗糖は来季の不足見通しで週+7.6%と、同じドル高の週でも産地と在庫で向きが分かれた。
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10/2 雇用統計 非農業部門雇用者数（9月）予想8.9万人（Investing.com）。8月は+16.2万→+13.3万人に下方修正、7・8月合計で6万人の下方修正。失業率4.2%（前月4.1%）、平均時給は前月比+0.1% +2.9万人予想を大きく下回る 10/1 ISM製造業景況指数（9月）予想54.8・前月54.6。仕入れ価格の指数は77.9（前月71.1）に急上昇 54.5ほぼ予想通り 9/30 PCE物価指数 前年比（8月）予想3.7%・前月3.4%。食品・エネルギーを除くコアは前年比3.0%、前月比+0.2% 3.4%予想を下回る 9/29 JOLTS求人件数（8月）予想723万件・前月733.5万件。5か月ぶりの少なさ 707.9万件予想を下回る 9/16 FOMC政策金利25bp利上げ。10月会合の利上げ確率は前週9/25の75.8%から、雇用統計直後に14.9%へ低下（CME FedWatch、10/2 21:40 JST、OANDA経由） 3.75〜4.00%2023年以来の利上げ今後1〜3か月の軸は、利上げ観測が後退しても下がらない長期金利が、どこで頭打ちになるかにある。今週は10月の利上げ確率が75.8%から14.9%まで下がったのに、10年債利回りは5.277%で引け、上昇分の大半は実質利回りの側だった。政策金利の見通しで説明できない部分が大きいほど、指標が弱くても長期金利は下がりにくい。その背景には国債の大量発行と、AIハイパースケーラーなどの社債発行の増加がある。ゴールドマン・サックスはハイパースケーラーの起債が2027年に4,200億ドルと2026年から6割増えると予想しており（米国株ブリーフィング参照）、供給の重さは数週間で消える材料ではない。最初の確認点は10/6〜8の3年・10年・30年債入札（10年債は10/7）で、需要が細ってテールが広がれば長期金利の上昇が続きやすい。次は10/14の9月CPIと10/27〜28のFOMCで、利上げ打ち止めがはっきりしても長期金利が下がらなければ、タームプレミアム主導の金利高がしばらく続く公算が大きい。見立てが変わる目安は、ハイイールドOASが3.00%未満に戻ること、または10年債利回りが5.15%を終値で割ることだ。逆にOASが3.50%を超えれば、信用の悪化が株にも及ぶ段階に入る。
米国株は、予想PER19.0倍の益回り約5.26%が10年債利回りを下回り、金利の側からの支えはなくなった。株価を支えているのは7〜9月期+29.5%という予想増益率（FactSet、9/30）で、10/13〜14の大手金融6社（利ざやと与信費用）、10/15のTSMC、10月下旬のハイパースケーラー決算で、この利益の伸びと設備投資の資金繰りが確かめられる。上昇は一部の大型株に偏ったまま（RSP−SPY −4.23pt）で、指数の値動きはAI関連の大型株に大きく左右されている。季節性では、11月〜4月の保有が5月〜10月を上回る「ハロウィン効果」の傾向があり、10月を越えると季節的には追い風の時期に入る（過去の傾向で、将来を保証するものではない）。
日本株は、閑散期が明けて10/8のファーストリテイリング、10/9の安川電機、10/28のアドバンテストを皮切りに、10月下旬から3月期企業の中間決算が続く。日経平均は50日線（65,581.61円）と200日線（60,309.51円）をともに上回り、上昇トレンドに戻った形だが、10/1の上げの約3分の2は半導体など4銘柄によるもので、上げの裾野は狭い。短観の想定為替レート（全規模・全産業154.23円）より約3.6円の円安は、4〜9月期決算の上方修正を後押ししうる。一方で、米国の社債の上乗せ金利の拡大は、日本の半導体関連株の業績を支える米データセンター投資の資金繰りに関わり、日本株はまだこれを織り込んでいない。10/5の臨時国会での国債発行の方針と、10/29〜30の日銀会合（10月利上げ確率は2割程度、ロイター10/1昼）が、日本の長期金利（10/2時点3.090%）と銀行株・グロース株の明暗を分ける日程になる。
アノマリーは過去の統計的傾向であり、将来の値動きを保証するものではありません。本欄は見立てであり、投資助言ではありません。